“假摔”变“真衰”？

美国经济二季度成绩单已然揭晓，正如此前白宫放风透露出的消息，二季度美国经济再度负增长，GDP 环比折年率下滑 0.9%，连续第二个季度萎缩。按照将连续两个季度负增长视作衰退的标准判断，美国经济已经出现了 " 技术性衰退 "。

不过，与经典经济周期理论描述的衰退时失业率上升、价格低迷景象不同，当前美国失业率仍处于 20 世纪 70 年代以来的低位，通胀率在 6 月刚创出 40 年来的新高，由 " 胀 " 致 " 滞 "，" 滞 "" 胀 " 并存的特征更为突出。那么，美国经济是否会由技术性衰退演变为实质性衰退？

美国经济核心增长动能减弱

虽然一季度时美国经济环比折年率萎缩幅度更大，达到了 1.6%，但拉动经济增长的核心即私人消费和投资增长还都比较稳定，分别环比折年增长了 1.8% 和 5%，经济萎缩主要是受贸易逆差、疲弱的库存增长以及政府支出萎缩拖累，所以彼时的萎缩很大程度上是一次 " 假摔 "，尚不能以此判定美国经济基本面已经转差。但到二季度，美国经济出现了较一季度更为广泛的减速。

消费仍是增长主引擎，但贡献减弱。美国居民消费占美国经济的七成，是决定经济走势的关键，消费稳则经济稳。今年前两个季度，美国居民消费增长逐季放缓，分别环比折年增长 1.8% 和 1%，对 GDP 增速的环比拉动从一季度的 1.24 个百分点降至二季度的 0.7 个百分点。其中，美国居民对于商品的消费降幅扩大，对服务的消费增速提升，反映出后疫情时期美国居民消费需求重心从商品转向服务，医疗、交通、娱乐、餐饮与住宿消费均保持增长。同时，今年以来，国际粮食、能源价格的持续上涨对美国居民食品饮料、汽油等商品消费产生负面影响，两项消费支出连续两个季度环比负增长，成为拖累商品消费增长的重要因素。

投资大幅萎缩，对增长贡献由正转负。美国私人投资虽然占 GDP 的比重不足两成，但波动较大，是影响美国经济表现的重要边际变量。前两个季度，美国私人投资环比折年增速从一季度的增长 5% 到二季度的大幅萎缩 13.5%，成为美国经济二季度整体萎缩的首要原因，对当季 GDP 的环比下拉达 2.73 个百分点。各分项中，存货投资对 GDP 的环比下拉从一季度的 0.35 个百分点扩大至 2.01 个百分点，反映出疫情后企业补库的高峰已过，零售等行业库存高企还面临去库存的压力。同时，不断收紧的融资环境也开始对企业资本支出、住房投资决策产生影响，设备、住宅投资在二季度均出现下降。

政府支出连续下滑，持续拖累经济增长。随着疫情期间出台的财政纾困措施逐步到期，美国政府支出持续缩减。截至二季度，美国政府支出已经连续三个季度环比折年率下降，二季度降幅为 1.9%。其中，联邦政府非国防方面的支出已经连续五个季度环比下降，二季度降幅达到了 10.5%。在高通胀背景下，美国政府将降低赤字、减少联邦政府借贷作为缓解通胀压力的一种方式。拜登 5 月时曾表示，将在本财年（至 9 月末）结束前再削减 1.5 万亿美元的联邦赤字，这也将成为 " 美国历史上单年赤字降幅最大的一年 "。而其代价便是对经济增长持续施压，近三个季度政府支出对 GDP 增长的拖累分别达 0.46 个、0.51 个和 0.33 个百分点。

总体来看，二季度美国经济的这份报表突出地表现为内需的核心——居民消费和投资增长都在减弱，表明高通胀和紧货币已经开始侵蚀美国经济的内生增长动力。

" 滞胀 " 是疫情冲击和刺激政策后遗症的表现

按照经济周期的分析框架，只有当经济出现过热，即实际经济增长显著高于潜在增长水平时，才会出现劳动力市场供不应求，通胀大幅攀升的情况。美国经济本轮复苏的一个突出特点是，在产出缺口仍未修复的情况下，就业和通胀却都出现了经济过热时才有的劳动力紧缺和通胀高企现象。

美国经济旧伤未愈又添新愁。美国本轮经济复苏始于 2020 年 5 月，彼时随着经济活动逐步重启，财政货币政策叠加助力，多项经济指标出现改善，美国经济自衰退谷底逐步反弹，2020 年三季度 GDP 环比折年率增速从上个季度的 -31.2% 陡然跳升至 33.8%，直至去年四季度 GDP 增长仍实现了 6.9% 的高增速。美国 GDP 规模也在 2021 年一季度超过疫情暴发前水平，并在去年四季度接近长期增长趋势水平。尽管如此，经济重启至今，美国经济仍处于产出缺口修复过程中。经济合作与发展组织数据显示，2021 年美国产出缺口为 -1.5%，2022 年上半年美国 GDP 连续萎缩令持续收窄的产出缺口再度扩大，这意味着美国尚存在闲置的生产能力未能得到有效利用。美国经济此次萎缩实际上是后疫情时期经济修复进程中的一次反复，是疫情冲击和刺激政策后遗症的反映。

" 滞胀 " 反映了美国经济供需错配后的持续调整。美国就业和通胀相比经济复苏进程之所以明显 " 超调 "，一方面是此前为应对疫情冲击，美联储紧急降息将基准利率降至 0～0.25%，并开启了 " 无上限 " 量化宽松政策。与货币 " 大放水 " 相配合，美国政府先后推出了七轮财政纾困救助法案，金额累计达 6.8 万亿美元，二者合力推动了总需求的过度扩张；另一方面，大额失业救济金的发放延滞了失业人口重返就业市场，劳动力市场供给短缺叠加国际供应链中断、半导体等行业 " 缺芯 "、俄乌冲突等形成了一系列供给冲击，加剧了供需紧张局面，两方面因素导致美国出现了低失业、高通胀和产出缺口同时存在的特殊景象。当前美国经济的放缓正是供需在价格和政策作用下重新调整匹配的结果，消费、投资增速的放缓将使前期过度扩张的总需求回撤，流动性回收也有利于弱化高通胀的货币基础。

美国经济未来实现软着陆的路径已然变窄

所谓 " 病来如山倒，病去如抽丝 "，美国经济此次 " 高烧 " 起病急、来势猛，美联储虽然为应对高通胀下了 " 猛药 "，已经连续两次加息 75 个基点，单次加息幅度创 1994 年 11 月以来最大，但政策起效存在时滞而且副作用明显。

美国核心通胀率呈 M 形高位波动。美国核心通胀环比变化具有明显的季节特征。从 2011 年至 2019 年的历史数据看，一季度和三季度是美国核心 CPI 环比涨幅年内的两个高点，二季度环比涨幅通常较一季度明显收窄，四季度时往往环比下降。因此，在不出现新的价格冲击情况下，如果未来美国通胀变化遵循年度规律，那么美国核心通胀率有较大概率在年中小幅回落后在三季度有所反弹，并进一步在四季度再度下降。考虑到上半年美国物价上涨较快，在基数效应下，年底时核心通胀率很可能仍将维持在 5% 以上的较高水平上，这将使美联储在下半年仍面临较大的加息压力，即便后续加息幅度缩小，但仍将维持一定的紧缩力度，在后续的三次议息会议上仍可能加息 25 至 50 个基点不等。

美国经济 " 软着陆 " 的路径已然变窄。根据美联储、美国国会预算办公室等的测算，当前美国经济潜在增速在 1.8% 左右，美国高通胀 " 降温 " 意味着经济增速需要降至潜在增速以下，失业率也会相应上升。国际货币基金组织近期已经将 2022 年美国经济增长预测从 3.7% 下调至 2.3%，将 2023 年增长预测从 2.3% 下调至 1%。美联储预期今明两年美国经济均增长 1.7%，失业率明年回升至 3.9%。

目前来看，尽管劳动力市场紧张令美国居民工资收入持续增长，但高通胀侵蚀居民实际购买力，美国居民实际可支配收入不增反降，截至二季度，美国居民个人实际可支配收入已经连续五个季度环比下降。同时，房贷利率的上升将令美国房地产市场进一步降温，不利于房地产投资增长。而且，随着库存周期迎来拐点，补库存对经济的拉动作用将进一步降低。此外，世界经济减速将令美国出口高增长难以持续，高通胀以及中期选举不确定性将进一步限制国会通过新的大规模刺激法案的可能，这将使财政对美国经济产生持续紧缩效应。因此，下半年美国经济也难有起色，未来是否会从 " 技术性 " 衰退演变为 " 实质性 " 衰退，很大程度上将取决于美国货币政策是否会重新平衡 " 保增长 " 与 " 降通胀 "。毕竟高通胀虽不得民心，但负增长也不受欢迎。

（作者：赵硕刚，系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副主任）