阅文集团：网文萧条，IP 艰难顶上

北京时间 3 月 22 日港股盘后，阅文集团（772.HK）$阅文集团.HK发布了 2021 年下半年业绩。阅读继续低迷，影视身受监管强压，自身又坏运气连续踩雷，全年几乎是靠游戏分销维持门面。但仍然未能力挽狂澜，总营收 43.3 亿，显著不及市场一致预期 49 亿。利润端主要靠出售懒人听书的投资收益拉数据，若单看主营业务，也是十分惨烈。

1、从用户端数据看无处不在的 “免费冲击”:

在起点等老牌付费阅读平台，艰难留住用户的同时，番茄小说轻松超越成为用户数第一的阅读平台，截至目前仍然看不到停歇迹象的增长速度，让人不得不感叹一个时代的离去。而阅文的用户数据，则更是直接演绎了免费阅文对付费阅读的影响。

代表付费阅读用户的自有平台 MAU，下半年继续同比下滑 2%，而借助微信读书等腾讯系渠道分销的免费阅读用户，则是轻松实现阅文梦寐以求的加速增长，增速高达 36%。

2、向免费妥协是阅文保持收入不快速掉档的必经之路：

尽管网文重度用户的付费能力很能打，自有平台的用户付费 ARPPU 持续新高。但毕竟增长早见干涸，只不过是一次次刷出重度用户的真金实力。

不过免费阅读的广告收入虽好，但遇上了监管强风，以及经济需求的低迷，负面影响也是赫然纸上。通过拆分在线阅读收入，下半年免费阅读收入增速陡降至 11% 已反映广告行业的逆风。

付费阅读则靠重度用户单人付费力提升而维持整体收入的稳定。

3、新丽疯狂拉胯，但也在所难免：

今年新丽可以说是流年不利，除了疫情这个反复扰乱拍摄进度的环境因素外，针对娱乐圈、粉丝文化以及未成年人保护的监管接连落下，而新丽更是屋漏偏逢连夜雨，接连踩雷劣迹艺人，使得作为年度抗业绩的古偶大剧《青簪行》也被无限期搁置。下半年新丽收入同比下滑 70%，利润下滑 54%。

4、预计 IP 手游将连续两年补缺：

去年表现最亮眼的莫过于包含了第三方游戏分销的第三方平台收入，增速已接近三位数。主要是由 IP 授权三七互娱开发的《斗罗大陆：魂师对决》，阅文对流水进行一定比例的分成，按净收入确认。我们预计这款游戏全年给阅文贡献了 2-3 亿。

今年又有一款备受期待的热门 IP 手游《庆余年》，将于 3.25 全网正式上线，截至目前全网预约下载量已达 800 万。而考虑到国内疫情多发，院线估计上半年又没戏，因为今年游戏又将给阅文的收入带来不少支撑。

长桥海豚投研观点

尽管在线阅读被免费阅读平台打得节节败退，但自从程武挂帅开始，自制内容及版权运营逐渐成为公司的押宝项。长线的逻辑，即作为泛娱乐产业链的上游，阅文在下游渠道端内卷升级之时，能够相对悠哉。

而中短期下，原本靠着游戏渠道变革衍生的内容为王趋势，以及走出疫情院线修复的逻辑，我们期待阅文可以从一众拼命内耗的泛娱乐标的中走出自己的独立价值。

但一记记监管大锤纷纷掐灭下游火花，游戏版号停摆、影视饭圈整顿，再加上新丽频频踩雷劣迹艺人，Omicron 疫情反复下影院大门开了又关……消费低迷、监管久未落地，虽然新丽的春节档电影表现突出，但疫情笼罩下市场早已对今年的电影不再有过多期待。预期压制下，阅文也只能随着一众中丐帮们不断试探股价新低。

但另一面，在经营层面利空不断的至暗时刻，如果跌破一定价值底线，却是可以开始布局反转的好时机。

对于阅文来说，长期的威胁自然是来自于字节、百度的免费阅读用户规模不断扩大，继而影响阅文在优质 IP 拥有的市场份额。

但中短期下，过去十年提炼出的经典网文 IP，大半都还在阅文手中。基准盘没有明显松动，而监管对下游的扰动毕竟是短期，两会已结束，或有可能迎来一个阶段性的政策落地期，对于预期 2022 年对应 PE（17x）处于历史底部区间的阅文来说，业绩上的反转或许会在下半年财报上看到，而短期上若监管松绑也会成为股价反转的加速剂。

本次财报详细解读

一、免费永远 “香”，付费阅读的人气快要走光

四季度在线阅读用户月活回暖明显，但细拆下来，主要是受腾讯系的免费阅读用户增量（如微信阅读）带来。但如果对比同行，整个腾讯系的免费阅读用户增势就有点差钱人意了。而番茄小说最新的月活数据已经完成对阅文系全平台的超越。

而第三方的数据看着更加触目惊心，无论是月活还是用户时长，阅文系平台被字节的番茄压制得过于明显。

如今阅文的存量用户中，越来越多的人被 “免费” 吸引，下半年付费率快速走低。这无形中会加大业绩短期增长的压力。主要由于当下免费阅读的广告，受限于呈现格式，变现效率不及其他平台，也更不如堪比游戏氪金的付费网文（平均看完一本 300 万字的小说，需花费 100-200 元）。

两者的单用户对应收入，41 元 VS 0.9 亿元，一个天上一个地下。

因此落到整体在线阅读收入上，可以想见未来的增长几乎难以维持。虽然这次业绩显示在线业务同比增长 8.8%，似乎还不错，但如果剔除掉本次第三方平台的收入中游戏分销带来的异常增量（1-2 亿），海豚君预计单看阅读业务，几乎是零增长。

二、疫情 + 监管 + 宏观，带来一个极不稳定的版权运营业务

在阅文的版权运营业务中，自从收购新丽后，主要业绩支撑就在新丽身上了，2021 年新丽传媒的收入占整体版权运营收入的 40%，其余的，分别可拆分成 IP 授权、动画制作、自营游戏、阅文影视投资等等。

也在收购新丽之后，整个版权运营无论是从战略还是收入贡献上，都成为阅文的重点。

这次版权运营拉胯在新丽传媒上，踩雷吴亦凡痛失《青簪行》放映；《狼殿下》受肖战网络口碑影响，全网悄然上线，并且上映即全集放映，预期表现也打了折扣；全网播放 70 亿次达的《雪中悍刀行》延期到去年末才开播，也几乎未能对当年的业绩有贡献。而下半年开启的 “清朗运动” 更是一次针对全行业的清洗整顿，这么来回颠倒，不死也重伤了。

剔除新丽之外的版权收入，稍微好一点，但也难免受到行业监管的波及影响，增速大幅放缓。

三、剔除掉投资收益，主营业务利润承压

毛利率因为收入结构的改变而有所优化，几乎无成本的游戏分销收入、高毛利的广告收入增加，对整体在线业务的毛利率带来小幅提升。

费用率的提升主要系销售费率提升明显，以及管理费用增长较高（32%）所致。

销售费用主要用于游戏分销、电影剧集的宣传推广。

一般行政费用中，1）一方面今年薪酬开支浮动增加 1.67 亿，但并不是阅文逆势扩张招人了，而是 2020 年为了新丽传媒完成对赌协议，修改盈利目标新丽达标后，对于新丽管理层的一次性激励。2）另一方面，游戏研发投入也在增长。

在剔除掉其他损益的主营业务经营利润中，下半年同比下滑 63%，利润率也环比被削弱 4 个百分点。

目前阅文的现金流稳健，2021 年自由现金流接近 8 亿，账上还有近 60 亿元人民币的可用现金（占当前市值的 23%），同时外部借款余额也不高，整体上没有经营上的融资风险。

但经营上，2022 年仍然是充满不确定性的一年，疫情、监管、宏观经济，这些制约业务增长的因素都没有解除。那么针对这个局势，管理层会做如何的战略部署和过冬准备呢？此次业绩电话会显得尤其重要。

本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：长桥海豚投研，36氪经授权发布。