投资派丨申万宏源刘靖：落实「王炸」政策的北交所如何提升上市公司质量？

制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

主讲人 | 申万宏源研究所北交所首席分析师 刘靖

要点提示：

北交所有哪些制度利好中小企业？

如何解决精选层流动性不足？

流动性增强会发生什么样的“化学反应”？

北交所的设立，使北京拥有了全国第三个正式的交易所，这个交易所会带来什么样的变化？我们再进入到第二部分。

北交所有哪些制度利好中小企业？

北交所设立的意义是为了更好地服务中小企业，只有通过它自身的一整套非常有竞争力、而且适配中小企业特色的制度服务，才能达成这样一个目标。对比沪深交易所，北交所的一些制度是比较适合中小企业的。

比如，中小企业上北交所，不必然要发行25%的总股本。为什么要这样去考量？因为很多中小企业发展处于早期，总股本不大，如果上北交所就要发行25%的总股本，那么创始人的股份就会被大大地摊薄和稀释。所以，为了让企业按需融资，就需要放开这25%的强制比例的限制。

但是如果放开的话，又会产生问题，如果没有25%以上的新股发行，会不会企业上市之后就没有多少可流通股本呢？北交所的制度又解决了这个问题，因为这些企业在上北交所之前，它们在基础层和创新层交易过了至少满一年的时间，已经有很多股份是可流通的了。

所以最后北交所就能够产生一个特殊的制度：中小企业必须先在新三板挂牌，以及在上面有一点交易量，然后在北交所发行完之后只需要流通股本占到25%就可以了。实际上很多企业在上北交所之前，它的流通股本已经达到了20%左右，所以像这类企业便可以按需融资。这种特殊的制度就是北交所给中小企业带来的非常多的好处。

比方说，减持限售。再比如，股权激励在北交所可以达到30%，而沪深交易所可能最多只能达到20%，并且，北交所对分红的比例也没有强制规定，企业可以优先把这些现金投入到再生产当中。该制度是为了适应中小企业的发展特点，对于中小企业，发展是第一要务，这些现金没有必要立马被用于股东分红。

这些针对中小企业的北交所制度红利，实际上在精选层设立初期就已经确定下来了。

图一

如何解决精选层流动性不足的问题？

所以有部分人认为，这一次的改革只是把精选层换成了北交所，那整个市场会发生什么样的变化？会有新的投资机会吗？还有一部分人认为，在精选层的设立过程当中，很多企业的交易量非常不活跃，企业的质地也不像科创板那么出类拔萃，那么把企业的牌子从精选层换成北交所，这个市场真的会发生非常大的变化吗？

要回答这些问题，就要回答从精选层到北交所,到底改变了什么。

实际上，从精选层到北交所，最大的改变是投资者适当性的变化。投资者适当性可以从两方面来去分析。

第一点，开户门槛的降低会引入更多的个人投资者，加大流动性的供应量。

在精选层的板块设立的过程当中，精选层的投资者门槛是100万，所以在今年精选层切换到北交所的时间段里面，精选层的投资人数最多也就达到了190万左右，对比科创板的700万左右和创业板的四五千万的水平，精选层的190万的投资人数显然是非常少的。所以这次的适当性管理把投资人的开户门槛从100万降到50万，是非常重大的一个变化。

最新股转系统也公布了一些开户数据，数据表示，北交所的开户数已经达到了400多万的水平。在之前，通过对比科创板的情况，我们预测了北交所的投资者开户数，从中性的预测角度之下，应该是会达到接近500万的水平，实际出来跟我们的预测也是差不多的。

图二

第二点，也是更重要的一点是，北交所的定位引入了更多的机构。

公募基金可以投资精选层，但是如果要投精选层，它的产品设立的风险等级就会非常高，可能要提到R5的级别。比如，一个公募基金投资精选层的比例不超过20%，大部分仓位是在A股沪深交易所的股票当中，但是只要它投了精选层，它的风险等级就会被提到最高等级。

最高等级意味着什么呢？意味着很多基民其实是买不了这些基金的。一方面，对于存量的老基金，如果要开通精选层的投资范围，它的风险等级会被随之提高，因此大量的存量公募不太能够把范围扩展到投资精选层来。另一方面，大量的新设立的基金为了省去麻烦，以及不希望把发售的整个规模缩小，也不会去投精选层。所以，在精选层运行一年之后，我们发现整个市场可能只有10来个公募基金产品真正去投了这个市场。

但是这一次的变化非常大，证监会已经说明了北交所是一个证券交易所，它在定位上是跟沪深交易所平行以及三足鼎立的一个新的证券交易所，它上面的股票就是上市交易的股票。而根据公募基金的合同规定，它本身就是能投上市交易的股票的，因此就能非常顺利地投到北交所来。

图三

流动性增强会发生什么样的“化学反应”？

整个北交所通过投资者适当性管理，把更多的投资者和公募基金引入到这个市场，随之它会产生一个正向的循环。

这个正向循环的出发点在于，北交所的公司的流动性得到了增强，以及它不再会针对沪深交易所产生更多的折价，那么就会有更多的公司愿意上市到北交所来，从而形成公司质量的提升，以及投资者关注度的提升。

为什么会发生这样一个化学反应呢？主要是因为，如果投资沪深交易所的机构投资人都能够投到北交所中来，那同一家公司在不同的市场之内，就不应该产生过高的估值差距。既然没有太大的估值差距，无论是转板的意愿也好，还是上市动力也好，都会发生改变，特别是上市动力。

图四

我们刚才已经提到过，现在去申报科创板和创业板的股票当中，可能有20%-30%都是在新三板挂牌的，这部分企业为什么不去北交所呢？

相信未来随着更多的机构投资者的介入，以及北交所的估值相对于沪深交易所并没有打折，很多这一类的企业就会优先选择北交所上市，所以未来一段时间北交所的公司质量一定会得到非常大的提高。

这个时点发生在什么时候？我们判断应该是在2022年的下半年左右的时间。为什么？因为北交所的建立是在2021年的11月15号正式开市，开市完之后会有很多公司想要挂牌过来，以及有些公司从基础层要到2022年的5月份调到创新层之后，再去申报北交所，所以大量好的公司可能会在明年的五六月份，披露完年报之后，立马奔向北交所。

因此我们对于北交所市场能投的好公司的态度是非常乐观的。

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