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常青基金,LPGP长线投资的土壤

2021-10-12 来源: 36氪 原文链接 评论0条

去年Snowflake一鸣惊人的IPO让低调的老牌风投SHV(Sutter Hill Ventures)跃入了投资人们的视野。与大多数基金不同,SHV属于常青基金(Evergreen Fund)。

这类基金的资金结构很特殊:首先,LP主要由企业家和慈善家组成,他们都专注于长期价值投资的策略;其次,GP团队本身的出资比例比较高,占了整个资金基础的8%左右(一般只有1-2%)。

从这种特殊的资金结构也能看出,常青基金的资金来源更稳定、更长期,不受基金期限的左右,而且LPGP的利益高度捆绑,双方能真正戮力同心,投资长期项目。

所以,「常青」实际上并不是对基金生命周期的定义,而是体现一种长期理念。常青基金正是这种理念的实践和展现。

1常青基金:生命周期轮转不息

通过开放式的结构,常青基金能循环利用投资收益,GP也会根据需要额外募资,让基金连续无限地做下去。作为一笔轮转不息的长线投资,常青基金有以下2个特点:

(1)没有固定的存续期限。GP只设立一个基金,而不是设立几期基金。另外,GP只收取单一的管理费,这样也对连续投资的LP有利。LPGP以基金分红的形式获得回报,而不追求基金到期后的一次性退出。

(2)每过四年左右,LP就可以退出。退出的方法是给portfolio做估值(GP可以事先与LP商定,由共同认可的第三方评估portfolio),然后LPGP一起分钱。不过,大部分投常青基金的LP看重的是对portfolio的长期关注,而不是短期的IRR回报,所以往往不会第四年一到就马上要求套现。

除了以上两点,常青基金和普通基金还有很多不同。普通基金一般是LP投一笔钱,期限固定在十年左右,到期结清。这种典型的基金结构不是总能让LP获得最佳收益,因为GP可能为了兑现承诺的IRR,过早出售有更大潜力的portfolio。

与普通VC基金的指标相比,常青基金的DPI较低,但RVPI较高。也就是说,常青基金有利于长远增值(RVPI),而不是追求分配速度(DPI)。

常青基金,LPGP长线投资的土壤 - 1

2思维长线的LPGP共积跬步,以至千里

稳下心来做常青基金的LPGP,简单来说有三个特征。

首先,对长远价值大于短期利益的投资有强烈的信念,而且希望不被时间左右,精心打磨portfolio。其次,认为一种至臻至善的投资哲学可以成就一家跨时代的企业。最后,这些LPGP可能是在一个新兴市场做投资,这种情况下退出一般需要更长等待时间。

这些LPGP之所以选择常青基金,是因为它具有以下3点优势:

(1)LPGP利益一致:GP更专注于帮LP和自己赚到长线收益。同时,还能和创造长远价值的企业家保持良好的关系。

(2)灵活性更高:GP募资和转变投资策略的过程更自由。因为既然能一起做常青基金,就说明LP对GP非常信任,GP不必事无巨细都遵照章程。而且时间跨度大,募资的时机可以更灵活。

(3)分钱机制更透明:只有一个预算和一套管理费,投资成本不会层层累积。

虽然这些优势很突出,但常青基金也面临着重重考验:

(1)流动性差:长线投资的另一面就是流动性没有保障。投一家潜力无限的公司,需要足够长远的眼光,足够耐心的等待和足够充沛的资金。

(2)如果有LP意外退出,基金面临的风险更大:因为目前投常青基金的LP并不多,所以一旦有LP在不合适或者意料之外的时间退出,可能会导致常青基金迅速枯萎,甚至一次性清盘。

(3)估值困难:基金的NAV(资产净值)需要保持绝对透明。

(4)大多数LPGP对常青基金还缺乏认知:不管是创业者还是投资人,目前对常青基金的运作方式和底层模式还不熟悉。

3常青之道,是‘望远’的同时踏实地‘登高’

不过,上面所说的4种问题并不是常青基金无法摒除的弊端。总的来说,有以下几种解决思路:

1.为GP制定合适的激励机制

避免使用IRR这样的求速指标作为GP业绩的衡量标准,最好根据portfolio估值、股权资本增长曲线(能反映企业当年股东权益的变化水平,体现资本的积累能力,是评价企业发展潜力的重要财务指标)和NAV。

这种思维方式的转变能帮助GP踏下心来,寻找高质量而且现金流良好的公司,这些公司未来更有可能以合理的估值实现复合式增长,并与GP所投的其他portfolio发展出良好的战略关系,而不仅仅是一堆可以出售的金融资产。

有了健康的激励机制,GP会更加专注于创造价值和绝对回报,而不再为退出期限和业绩指标惴惴不安。在portfolio成熟之前,他们不会贸然收割,或者为了IRR着急出手。

2.NAV条款

无论是现有GP记录自己的业绩,还是新LP对一只常青基金进行评估,常青基金的NAV都是非常重要的指标。为此,提供定期、透明和一致的投资估值是浇灌常青基金的一种必要方式。

LP所持份额的买卖是基于NAV进行的。受限于长期资本模式的运作,私人持有的投资NAV往往不容易确定,也会变得更繁杂。因此,常青基金协议中的NAV条款需要经过严格并且非常详细的谈判。

3.最大程度地利用常青基金的灵活性,培植长线投资策略

前面提到,GP的carry要基于能体现长期结果的指标,管理常青基金的GP,更着眼于投资看重长远利益并且同时具有很强战略规划能力与赚钱实力的企业。GP可以进行收购或发展行业伙伴关系,以巩固或扩大其portfolio公司的市场地位。

常青基金不需要以退出为导向的策略,所以回报周期长但收益高的公司很可能成为其portfolio的中流砥柱。GP可以选择出售表现不佳的公司,从而释放出资金,进行新的投资或赎回LP的份额。GP也可以等待一个更有利的时机剥离不良资产。

4.让退出和下一轮募资串成线

对常青基金退出的一个常见误解是,它一直在回收资金循环利用。理论上这样理解没问题,但从LPGP的利益一致性来讲,有时是说不通的。如果没有分配,就没有机会将利润变现,而且GP的回拨收入(clawback,具体内容我们之前讲过,点击此处阅读)在像常青基金这样的开放式基金中并不常见。因此,因此,资金的一次次循环也会让留住高质量GP变得更困难,因为他们很难因为投资业绩得到carry。

在这样的情况下,GP最好把退出计划与未来的募资联系起来,让新老LP的交接有条不紊地连缀起来,就像他们来自同一个团队一样。退出虽然意味着老LP拿走资金返还,但在常青基金的LP更有可能再次进行投资。所以,重要的是GP要确保募资计划在恰当的时机进行,兼顾到当前LP的最佳利益。

4寒冬过境,依旧挺拔常青

风投竞技场上,很多基金都在追逐快进快出的短期收益,从而和成为一家伟大投资机构的机会失之交臂。把基金做成长期结构,最重要的就是背后的资金。常青基金这样的超长期投资对LPGP的要求都很高,LP需要对GP非常信任,GP也需要有足够的实力和远见,知道什么样的商业模式前景更长,什么样的创业者既有广阔的格局,又有坚定的执行力。

常青基金目前没有在风险投资的土壤上葳蕤生长,最根本的原因还是现在长期资本不够成熟,有耐心而且有能力用长钱滋养一只基金的LP还是少数。只有质量极其优质、管理资金的规模非常巨大的机构才可能成为常青基金LP。

除了LP的原因,GP也有长足的前进空间。做常青基金的GP不仅需要可靠的历史业绩,更重要的是内生出一套常青的投资哲学,挺拔地渡过未来一季又一季的寒冬。

以前我们介绍过接续基金、机会基金、滚动基金等各种基金架构。虽然种类繁复,也各有优劣,但是不论基金衍生出多少种形式,万变不离其宗的是用直觉和经验打磨出的长远视角,秉持长久做事的信念,把一件一件事做好,把一只基金做好。

本文来自微信公众号“溯元育新”(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新团队,36氪经授权发布。

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