GP做好基金收益投资，创造更高回报

本文来自微信公众号“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，36氪经授权发布。

在募投管退的四个环节里，基金的收益投资策略往往容易被忽略，但它其实是一个值得关注的细节。如果收益投资做得好，一只不错的基金，就更有可能破茧成蝶，跻身优秀基金的行列；而一只原本优秀的基金也能更上一层楼，开创一片新气象。做好收益投资，就有更大的几率在有限的风险中，收获可观的收益，还能带来不错的净收益倍数。因为就算IRR再高，LP最终在意的还是实际落到手里的有多少，所以GP应该做的是尽可能多地创造绝对回报。

基金收益投资的原理很简单，就是把投资的回报再投出去，或者提前退出一些投资项目，把收回来的钱投给其他看好的公司，创造更高的回报，而不是直接把拿到的钱分给LP。在做新投资的时候，GP会加注一些好公司，或者跟投portfolio里现有的个别明星项目，获得额外收益。这样GP能从已经产生了回报的投资里获得新的回报，抵消基金平时的开支。

其实，大多数风险投资基金都有和收益投资相关的条款。在美国，目前没有标准的收益投资百分比，不过20-25%比较普遍，有些基金甚至能做到更高。

这是因为扣除管理费和carry之后，LP实际拿到的净回报比投资的总回报要少很多，而基金收益投资能减少这个落差。LP显然是愿意支持GP这么做的。而对于GP而言，收益投资和再投资听起来像是一种重复咀嚼回报的小动作，但如果GP想在一只基金上赚到3倍或者更多，收益投资能用利滚利的模式，起到四两拨千斤的作用。

天使投资人Brad Feld和Greenspring也曾经讨论过，如果能把收益投资策略安排妥当，想创造一个3倍净回报的基金，投资收益的总倍数一开始比较低也没关系。

为了更好地解释收益投资是怎么让原本的投资回报更丰厚的，我们简单举个例子，来看看收益投资对基金的影响。

假设有一只1亿美元的基金，存续期是10年，所以总共有2000万美元的管理费，GP用8000万美元做投资，产生了高达3倍的总投资回报倍数。然而，在基金层面上过只有2.1倍的净回报，这是因为要付给GP一部分管理费和carry。所以，总共参与分配的钱是2.4亿美元，其中2.12亿美元分配给了LP，2800万美元分给了GP。

如果GP做好基金收益投资，收益和净/总回报（net TVPI/gross MOC）会发生什么变化？我们假设GP收益投资了基金的0%到30%，再把这些资金的80%到110%投出去，最后收益投资的资金又产生了1-5倍的总回报，情况会是这样的：

最理想的情况是，收益投资的资金被100%完全投资出去，而且额外产生的资金也带来了高回报。这样既增加了总收益，又在基金层面拔高了各项指标。这里就让我们来看一看，收益投资的那一部分资金如果创造了5倍、3倍或1.5倍的收益，分别都会有怎么样的实际投资回报数额。

场景1：收益投资实现超高的5倍投资回报倍数，一鸣惊人

如果GP收益投资了资金，而且全部投出，并在这些额外投资上产生了5倍的收益，那么LP收益会从2.12亿美元增长到2.76亿美元，GP收益从2800万美元增长到4400万美元，净收益从2.1倍增长到2.8倍，总收益从3倍增长到3.4倍，前后两种回报有着云泥之别。

场景2：收益投资带来3倍回报，不增不减，原地求稳

这种情况可能是，收益投资的资金被完全投出去了，产生了3倍的收益（收益投资的钱和正常的平均回报倍数齐平）。在这种情况下，LP收益从2.12亿美元增长到2.44亿美元，GP收益从2800万美元增长到3600万美元，净收益从2.1倍增长到2.4倍，总收益保持在3倍不变。

场景3：1.5倍收益投资收益，收益投资带来的回报少，但聊胜于无

这种情况就是，GP收益投资了资金，但之后做的额外投资没带来好回报。1.5倍的收益按照早期风险投资的标准，不是一个很大的倍数，但还是能将LP的收益从2.12亿美元提高到2.2亿美元，GP的收益从2800万美元提高到3000万美元，净倍数从2.1倍提高到2.2倍。回报虽然少，但比没有好。

回报总倍数下降，因为收益投资的资金产生的回报低于基金的其他部分。在这种情况下，总回报数从3倍下降到2.7倍。大部分LP净回报倍数的benchmark都是这个数值，所以即使总回报倍数下降，基金也会因为净回报倍数的增加而受益。

听起来不错，但有些GP为什么不做收益投资呢？

最好的情况当然是一只基金能收益投资到最多的钱，并用收益投资的钱创造尽可能高的倍数。如果收益投资的资金又在好项目里创造了好收益，LP和GP的收益和净回报倍数都会更好。

在场景2里，净值从2.1倍跃升到2.4倍，极大地缩小了总投资回报和净回报之间的差距，而且可能推动基金更接近甚至进入行业的第一梯队。剑桥大学的一项调查数据显示，如果一只基金达到2.5倍的回报倍数，那这只基金在过去24年中的排名能到前15位。所以，如果一只基金创造的回报倍数越接近2.5倍，就越有可能比去年的同类基金做得更好。

但是，收益投资会被很多前置因素限制，主要有三个：

（1）为了给收益投资准备资金，GP需要比别人先走一步，提前退出。所以，如果流动性不好、变现状况不理想，就没法进行收益投资。不过现在短期变现已经越来越难了，而且就像USV的创始合伙人Fred Wilson说的，GP不想提前卖掉未来可能成为大赢家的明星项目——风险投资确实是一个用幂律舞蹈的行业，如果提前卖掉一个支撑整个基金业绩的公司，整个基金的回报都可能被撼动。

然而，如果一家GP累计投了几十家公司，其中有的公司爆发性成长，从而GP退出的时间早于预期；或者有的创业者提前走完了他的创业之旅，公司无疾而终；再或者一家公司虽然没什么起色，但还是找到了一块比较安稳的落地土壤。好了，只有在这些比较少见的情况下，GP能想办法提前为收益投资准备好资金。

（2）资金的时间价值，或者说是IRR的影响也很重要，但这一点在简单的分析里没法提现。收益投资会延长基金的生命周期，从而降低IRR。而且，虽然许多LP主要关心净倍数，但不是所有LP都这样，可能有些LP更在意收回资金的时长或者更关注IRR，而收益投资和再投资的过程会拉长给LP返利的战线。

（3）基金的生命周期变长之后，GP每年的管理费会逐渐减少。如果一个GP想要更多carry，那做收益投资确实很不错，但如果GP更想要管理费，那他会更想启动新的基金，而不是在一笔好的老基金上反复雕琢。

基金的收益投资再利用是一柄精细的工具，可以让LPGP挖掘和动员每一笔钱，为一场长远的投资航行助力。所以制定收益投资计划很重要，GP应该从一开始就把收益投资纳入基金的运营模式，然后落到实处。由此产生的回报净倍数增加，也能为GP的业绩增色不少，同时为未来的募资做好准备。

总的来说，收益投资做得好让LP实际分到的回报更多了，GP也能为基金带来长久延续的动能，资金在流动中变成循环可再生的资源，在更小的损耗里创造更大的价值。