武超则：2025年最看好两个方向（组图）

DeepSeek持续引爆AI产业圈，加速推进AI应用落地，会给市场带来哪些变化？

2月11日晚，中信建投证券研究所所长、TMT行业首席分析师武超则和中信建投证券策略研究首席分析师陈果分享了对2025年市场和AI的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

武超则：

1、大的技术周期大多是十年一个轮回。这一轮科技或者说AI带来的技术变化，量级应该和十年前很像，只是时间节点还需要进一步判断。

2、2025年我们的核心观点是“国产算力水到渠成，AI应用落地生根”，这八个字也代表我们最看好的两个方向。

3、2025年和2024年最大的区别是，之前的投资主要集中在TMT领域，比如算力，以及基于TMT买的AI标的，但2025年的关键词是TMT之外的机会。

4、2025年和2024年不同的是，会分化。不再是简单的概念炒作，而是能用上，要看公司有没有订单、有没有收入贡献。

2024年主要是概念炒作，2025年会更关注基本面。陈果：

1、2025年我们用一句话表达对市场的观点是信心重估牛，从流动性牛到基本面牛。

2、接下来，我们会看到进一步的流动性宽松，并最终实现基本面改善，这也是支持A股牛市在2025年继续的核心因素。

3、2025年的行业配置还是要重视TMT行业，第二个是AI+，尤其中国的智能制造，此外也要关注与资本市场相关，自身处于较好产业周期的行业。

武超则：2025国产算力水到渠成，AI应用落地生根

主持人：我们讨论牛市时，常说技术进步会带来一轮牛市。那么2025年，以AI加为代表的技术会带来怎样的变化？

武超则：我记得当年一直打个比方，过去常说2015年移动互联网那一轮让人印象深刻，刚好是十年前。再往前看，2005年也是一个互联网浪潮。其实大的技术周期大多是十年一个轮回。不过，时间上可能并不一定是完全的线性10年。

去年我们对科技的核心观点是，类似移动互联网的新技术才刚刚起步。

2013年我写过一篇报告，叫《手机游戏：移动互联网的第一个赚钱应用》，当时大家第一次看到3G和智能手机对应用场景的实际意义，它真的会体现在财务报表上，给公司带来增量业绩。

后面的事情大家都知道了，从2014年、2015年开始，互联网加万物，从教育、科技到金融，很多传统行业都经历了这一轮变革。所以这一轮科技或者说AI带来的技术变化，量级应该和十年前很像，只是时间节点还需要进一步判断。

前两年我们看到的是，从2022年年底ChatGPT出来后，大模型开始崛起。这其实更像是移动互联网底层硬件和操作系统刚起步的阶段。所以这一轮技术的影响可能才刚刚开始。

主持人 ：上一轮你写的是“互联网+万物”，这一轮就改成“AI+万物”。

武超则：我们2025年的核心观点是“国产算力水到渠成，AI应用落地生根”，这八个字也代表我们最看好的两个方向。

一方面，算力会因为应用迭代和大模型自身需求的迭代，持续螺旋上升。另一方面，虽然最近大模型的算力成本在下降，基于训练的算力需求可能会下降，而应用推理的算力需求则会大幅上升。因为应用要真正落地，其必要条件一定是算力成本必须下降。它才能真正意义上从技术或者说，从模型时代走向应用时代，这有点像移动互联网时代的情况。

2013年、2014年还有一个重要变化，就是流量价格大幅下降，这才让人们愿意用它看视频、做电商。所以2025年需要关注的一个节点就是大模型成本下降，这将进一步推动AI应用"落地生根”。

现在不管是海外还是国内的应用，大多还停留在提供情绪价值的非严肃场景to c领域，比如聊天客服等。但2025年，随着模型可靠性和可追溯性提升，AI会在严肃场景，比如to b的工业领域，得到广泛应用。

主持人：工业领域的应用场景更多更复杂。

武超则：确实，移动互联网时代工业应用场景不多，主要是面向消费者（to C）的消费互联网。但在AI时代，工业场景或面向企业（to B）领域，数据质量更高，产业链更短，更容易闭环，也更容易实现降本增效。所以今年美国主要是一些面向企业的SaaS公司受益。

2025关键词是TMT以外的机会

主持人：AI算力需求旺盛，2025年细分行业有哪些机会？

武超则：我觉得AI一定会成为所有产业的根基。从美国2022年以来的投资领域来看，某种程度上可以说是“非AI不投”。

传统行业也会因AI技术发生巨大的路径变化。比如电动车行业，上半场是电动化，下半场是智能化，这就是AI对电动车行业的深远影响。再比如今年诺贝尔奖的化学和物理学奖，都与AI相关。所以2025年和2024年最大的区别是，之前的投资主要集中在TMT领域，比如算力，以及基于TMT买的AI标的，但2025年的关键词是TMT之外的机会。因为AI技术带来的产业趋势变化，会在降本增效和技术变迁中产生大的催化或拐点，让一些公司在原有领域脱颖而出。这些公司可能不在传统科技板块，但会因AI技术而受益。

我觉得好标的可能就在这些板块里，这是2025年AI投资最重要的观察视角。这些公司的估值和业绩，其实比科技板块已经炒了两年的公司更有潜力。

2025国产算力也会有大变化，最核心是GPU

回到算力问题，市场现在最大的质疑是算力的边际增速是否还能保持高位。因为投资人更关注增长速度，或者说斜率。

比如英伟达产业链和国产算力在过去两年增速最快。2023年第一季度是一个大拐点，因为大模型是在2022年年底出现的。从那以后，北美云厂商的资本开支环比数据都在两位数增长。2025年国产算力也会有大变化。

一方面，大模型厂商，比如BAT和字节跳动，资本开支进入新的放量周期。

另一方面，过去中国算力底层资本开支主要来自三大运营商，每年大概3000亿规模。但2025年，（中国）互联网厂商的资本开支可能也会达到3000亿以上，和运营商相当。这两个绝对值加起来，历史上从未有过。最核心的还是GPU，国产GPU会是重点。

和2024年投英伟达供应链不太一样，最核心的GPU公司我们没法买。

主持人：那我们能买到哪些细分行业？

武超则：除了GPU，整个产业链还包括服务器、网络设备，以及数据中心（IDC）。有了GPU后，组装成服务器，再配备网络设备，部署在机房里。这会带动整个机房的电源、液冷、PCB等环节，景气度会随着迭代提升。

这些偏硬件的上涨还会持续

主持人：你刚才提到的这些偏硬件的领域，我发现2024年12月很多股票已经在上涨了，2025年还会持续吗？

武超则：一定会持续。

因为大的技术周期才刚刚开始。现在底层大模型日趋成熟，应用性大幅上升。未来如果更多行业开始产业化AI——大家看到AI、看懂AI、会用AI,这时数量级的需求会拉升。

2024年主要炒AI概念，2025年更关注基本面

不过，2025年和2024年不同的是，会分化。不再是简单的概念炒作，而是能用上，要看公司有没有订单、有没有收入贡献。

2024年主要是概念炒作，2025年会更关注基本面。硬件领域很多标的比较好选，甚至包括上游半导体。现在GPU的上游和移动互联网时代不一样，需要自己的操作系统、软件生态和先进制程产能，这些都会体现在财务报表上。

2024年我们用的主题词是“百花齐放”，现在进入更务实的阶段。

陈果：2025年从流动性牛到基本面牛

主持人：用一句话表达今天的整体观点。

陈果：2025年我们用一句话表达对市场的观点是信心重估牛，从流动性牛到基本面牛。

其核心是自9月24日以来，A股市场的风险偏好已经大幅提升。并且2024年年底的政治局会议和中央经济工作会议部署，明确了2025年宽货币加宽财政、全力振兴经济、提升物价水平、稳定资产价格的基调。接下来，我们会看到进一步的流动性宽松，并最终实现基本面改善，这也是支持A股牛市在2025年继续的核心因素。

首先从周期理论来讲，2025年从基本面或经济周期来说是有变化的。

从金融周期、产能周期到库存周期，2025年中国经济和企业盈利都具备周期见底向上共振的特征。

具体体现在：中央财政加杠杆、央行资产负债表扩张、企业供给侧优化。

一部分行业供给收缩，另一部分行业需求开始见底回升，这种周期共振会使整体企业盈利见底回升。

从具体行业来看，2025年基本面见底向上的行业会增加。

2024年在以旧换新政策支持下，汽车、家电等行业的内销基本面已开始改善。

2025年在宽货币宽财政总需求支持以及供给调整的背景下，这种改善会进一步扩散，可能会看到消费电子、机械等行业景气触底改善。

同时，因提振资本市场、稳定楼市，金融、地产等相关行业也会迎来改善。最终，一些后周期行业，包括消费类、服务类行业，也会随着经济整体企稳而基本面企稳。

总的来说，2024年已经有一些行业率先出现触底改善和基本面回升。2025年，因政策和行业自身因素，这种改善会进一步扩散。

有一点非常重要，从中观角度看，整个科技产业周期仍在延续，尤其是以AI+为代表的新质生产力，可能会进一步推动中国经济结构转型和资本市场结构性机会。

行业配置首选TMT

主持人：从整体策略角度，如果让你为投资者做2025年的行业配置，如何配置呢？

陈果：首先，基于我们对整体产业周期和市场趋势的判断，2025年的行业配置还是要重视TMT行业。

无论是从2014年、2015年的情况，还是从美股在互联网、移动互联网以及这次AI浪潮中的表现来看，科技行业都是不可绕开的。

但从总体排序来看，我第一个会重点关注TMT，第二个是AI+，尤其中国的智能制造，制造业是重头戏。

此外，与资本市场相关，自身处于较好产业周期的行业，也是我们认为2025年在行业配置上应该重点关注的行业和逻辑。

整体而言，2025年我们认为还是要牛市思维，是中国的股市在2025年机会是大于风险的。当然我们也认为比投资于伟大的公司更重要的是投资于伟大的变化，就是在2025年要去抓产业的变革，要布局最具竞争力的公司。