美联储理事沃勒：美国经济或仍以高于预期速度运行，未来降息需更加谨慎（附全文）

周一，美联储极具影响力的高官——美联储理事沃勒表示，未来降息需要“更加谨慎”。沃勒暗示，未来降息幅度将小于9月份的大幅降息。

之所以未来降息需要“更加谨慎”，是因为，沃勒担心，美国经济仍可能以高于预期的速度运行。沃勒援引了近期关于就业、通胀、GDP和收入的报告，他指出，数据显示，经济可能没有像预期的那样放缓，经济比之前认为的要强劲得多，几乎没有迹象表明经济活动大幅放缓。

沃勒在斯坦福大学会议的准备好的发言中说：

虽然我们不想对这些数据反应过度或忽视它们，但我认为，整体数据表明货币政策在降息速度问题上应该更加谨慎，而不是像9月会议时那样快速推进。

无论近期发生什么，我的基本观点仍然是，明年逐步降低政策利率。

沃勒表示，当前经济数据允许美联储以“适当的脚步”降息，直至实现中性利率。只要利率还在中性水平上方，就意味着美联储有着相当大的降息空间。

沃勒表示，美国就业市场有所放缓，但仍相当健康。不过他预计，受飓风和罢工影响，美国10月份可能损失10万个非农就业岗位。

沃勒周一讲话全文：

我想花几分钟时间分享我对经济前景的看法及其对货币政策的影响。所以我将从此处开始，随后再讨论政策规则在我的决策过程以及联邦公开市场委员会（FOMC）讨论中的作用。

自最近一次FOMC会议大约三周以来，我们收到的数据表现参差不齐，正如过去一年有时表现的那样。我仍然认为美国经济基础稳固，失业率接近FOMC的最大就业目标，通胀也在我们目标附近，尽管最近的通胀数据令人失望。

2024年上半年，实际国内生产总值（GDP）按年率增长2.2%，我预计第三季度增速会略快一些。私营部门预测者的蓝筹共识预测为2.3%，而亚特兰大联储的GDPNow模型基于最新数据预测实际增长为3.2%。

此前，有人担心今年上半年的GDP可能夸大了经济的强劲程度，因为当时估计的国内总收入（GDI）仅增长1.3%，这表明GDP可能会出现大幅下修。

但在我们最近的FOMC会议后收到的修正数据表明，情况正好相反——GDI的增速被大幅上调至3.2%。这一变化反过来也使第二季度的个人储蓄率上调了约2个百分点，6月份达到了5.2%。

这一修正表明，家庭未来消费的资源状况良好，尽管数据显示和传闻表明低收入群体面临困难。这些修正表明，经济比之前认为的更为强劲，几乎没有迹象表明经济活动将出现大幅放缓。

这一前景得到了强劲的消费者支出的支持，且这种支出仍然强劲。虽然个人消费支出（PCE）的增长自2023年下半年以来有所放缓，但今年迄今为止仍以接近2.5%的平均速度增长。

此外，我的商业联系人认为，耐用消费品、家庭装修及其他大额商品存在相当大的被压抑需求，这种需求因信用卡和住房贷款的高利率而积压。

现在，随着利率开始下降并预计会进一步下降，消费者将迫不及待地进行这些购买。在商业支出方面，制造业的采购经理描述了该行业的持续疲软，但制造业以外的绝大多数企业的采购经理仍报告活动扩张稳健。

现在让我们谈谈劳动力市场。几个月前，劳动力市场似乎冷却得太快。新增就业岗位数量低迷，失业率从6月份的4.1%上升到7月份的4.3%，这增加了劳动力市场恶化的风险。

为了提醒大家7月份数据多么糟糕，一些美联储观察人士甚至呼吁召开紧急FOMC会议，讨论降息。虽然8月份失业率略有下降，但就业增长再次远低于预期。许多人认为劳动力市场正濒临严重恶化，尽管9月的FOMC会议已将政策利率下调了50个基点，但美联储仍未及时应对。

随后，我们收到了9月份的就业报告。9月份新增就业岗位出人意料地强劲，达到了25.4万个，失业率回落至4.1%，这与6月份的水平相同。报告还显示，前两个月的就业增长数据大幅上修。

综合来看，信息十分明确：尽管过去一年新增就业岗位有所放缓，失业率有所上升，但劳动力市场依然非常健康。

结合其他新的劳动力市场数据，证据表明劳动力供需已经趋于平衡。职位空缺数量——衡量劳动力市场强劲程度的一个标志——自年初以来逐渐减少。职位空缺与失业者的比例为1.2，与2019年水平相当，而当时劳动力市场相当强劲。

为了说明这一数字的重要性，最近的研究表明，自1960年以来，这一比率仅三次超过1。另一个衡量劳动力市场强劲程度的指标——辞职率——比2019年有所下降，这部分反映了随着劳动力供需更加平衡，招聘率下降。

总而言之，基于就业岗位、失业率和就业数据修正，劳动力需求相对于供给的增长有所放缓，但没有恶化。这些指标的稳定性增强了我对进一步推动FOMC通胀目标取得进展的信心，同时支持一个健康的劳动力市场，增加就业，提升工人工资和生活水平。

在未来几周和几个月，我会寻找更多支持这一前景的证据。但不幸的是，解读即将在下次FOMC会议前发布的10月份就业报告不会那么容易。这份报告很可能显示，由于两场最近的飓风和波音公司罢工，导致就业岗位出现显著但暂时的损失。

我预计这些因素可能会使本月的就业增长减少10万多个，可能对失业率有小幅影响，但不确定是否会非常明显。由于就业报告发布时正值政策制定者不得评论经济的常规禁言期，因此你不会听到任何一位美联储官员对此低迷数据进行解读，不过我希望其他人会对此有所解释。

展望未来，我预计就业增长将从当前的速度有所放缓，但仍会保持稳健。失业率可能会略有上升，但可能仍然保持在历史上的低水平。虽然我认为劳动力市场基础稳固，但我会继续观察所有数据，以寻找疲软的迹象。

与此同时，通胀在过去几个月显著接近FOMC的2%目标后，9月份有所上升。消费者价格指数（CPI）在过去一个月增长了0.2%，过去三个月增长了2.1%，过去六个月增长了1.6%，过去一年增长了2.4%。夏季大部分时间油价下跌，但最近大幅上涨。排除能源和波动较大的食品价格，核心CPI通胀率在9月份与8月份一样，录得0.3%的增幅，过去一年增长了3.3%。

私营部门预测PCE通胀——FOMC偏爱的指标——也将在9月份上升。预计核心PCE价格上个月上涨约0.25%。虽然这不是一个受欢迎的现象，但如果月度核心PCE通胀率保持在这一水平，过去五个月的年化增速仍接近2%。

过去一年半我们在抑制通胀方面取得了很大进展，但这一进展显然不均衡——有时感觉像在坐过山车。本月的通胀数据是否只是噪音，还是预示着通胀持续上升，还有待观察。我会密切关注数据，以观察这一最近的上涨是否具有持久性。

FOMC的通胀目标是长期内平均2%，并且有一些理由表明，未来价格上涨可能会温和。我听到企业报告称，随着消费者对价格变化的敏感度提高，他们的定价能力似乎有所减弱。劳动报酬增长也在持续放缓。确实，9月份的平均时薪增长达到了4%，似乎工资年增长4%会对接近2%的通胀施加上行压力，但如果考虑到生产率，情况可能并非如此。

过去五个季度，生产率的平均年增长率为2.9%。虽然其中一些增长是为了弥补因疫情而下降的生产率，但这种增长持续的时间越长——第二季度增长了2.5%——生产率就越能支撑4%甚至更高的工资增长，而不会推动通胀上升。尽管如此，我将继续密切关注与通胀相关的所有数据。

劳动力市场基本平衡，就业接近最大水平，通胀在过去几个月总体上接近我们的目标，作为决策者，我希望尽我所能保持经济在这一轨道上。对我而言，核心问题是如何以及多快降低联邦基金利率目标，我认为目前这一目标处于紧缩水平。

为了解答此类问题，我经常查看各种货币政策规则来评估政策的适当设置。政策规则长期以来一直是影子公开市场委员会关注的严肃话题。因此，在我转向对未来政策路径的看法之前，我想先讨论一下货币政策规则与自由裁量权，并简要介绍一下规则在FOMC中的使用历史。

根据指引，我查看了George Kahn所著的《泰勒规则与货币政策转型》一书的第二章，并咨询了联邦公开市场委员会资深成员的回忆录。规则在20世纪90年代出现，当时美联储逐渐远离货币目标，更多地关注利率政策，并开始迈出增加透明度的重大步伐。

美联储工作人员对泰勒规则（Taylor-type rules）立即产生了兴趣，甚至进行了一些研究贡献。1995年，有人向FOMC做了关于规则的报告，同年，John Taylor的湾区同事耶伦（Janet Yellen）似乎是首位在FOMC会议上提到泰勒规则的政策制定者。在格林斯潘（Alan Greenspan）担任主席期间，FOMC的决策常常模仿泰勒规则，但他以倡导“建设性模糊性”的沟通方式著称，他和之后的其他美联储主席一直反对将决策交给严格的规则。

如今，当然，在每次FOMC会议之前，政策制定者收到的材料中都包含了基于规则的分析，我们还在《货币政策报告》中发布了不同规则的政策建议。规则已经成为现代政策制定中的一部分。

在座的各位都知道，但为了其他听众的利益，我解释一下泰勒规则是将政策利率的水平与有限数量的其他经济变量联系起来，最常见的是通胀偏离目标的程度以及经济相对于某些长期趋势的资源利用率。泰勒规则有许多形式，但它们通常分为两类。

其中之一是惯性规则，其特点是政策利率只会缓慢变化。我倾向于将其视为一种反映政策制定者在稳定经济中的反应方式，当经济和政策的变化力量逐渐积累时会发生变化。

当变化确实发生时，渐进的反应可能会给政策制定者时间来评估经济的真实状况以及其决定的可能影响。

一个例子是2023年下半年，当通胀下降速度比普遍预期的更快时，政策制定者表现出的坚定态度，以及2024年初通胀短暂上升时FOMC没有改变政策方向，这种做法得到了惯性规则的验证。

另一方面，非惯性规则允许甚至要求政策迅速调整。这类规则的指导在经济转折点时更加有用，政策制定者需要领先于事态发展。我们看到这些非惯性规则在2021年，当通胀开始超过FOMC的2%目标时，建议政策利率从有效下限更快上升。非惯性规则在面对诸如2008年金融危机和疫情爆发等重大经济冲击时也更有用。

规则的最大优势是它们为政策提供了一个简单且可靠的指导，但当不同规则在相同经济条件下建议不同政策行动时，应该怎么办？

目前，惯性规则告诉我们要缓慢地将政策利率下调至既不限制也不刺激经济的中性水平。而非惯性规则则告诉我们要更激进地削减政策利率，前提是我们确定所有“*”变量的数值：U*、Y和r。

我认为答案是，尽管规则在分析政策选项时很有价值，但它们有局限性。其中包括所考虑数据的范围较政策制定者用来决策的更窄范围，以及简单政策规则不考虑风险管理这一通常在政策决策中至关重要的考虑。因此，虽然政策规则是对自由裁量政策的良好检查，但有时需要自由裁量。因此，我更愿意将它们视为“政策经验法则”。

谈到我对政策路径的看法，让我讨论三个我考虑到的情景，以管理中期决策中的风险。

第一个情景是，今天描述的整体强劲经济发展继续，通胀接近FOMC的目标，失业率仅略有上升。这一情景对我来说意味着我们可以以稳步的节奏将政策调整到中性立场。这条路径基于对我们双重任务风险平衡的判断。在这种情况下，我们的任务是将通胀保持在2%附近，而不会不必要地减缓经济。

另一个情景是，尽管近期数据表明这种可能性较小，通胀在一段时间内大幅低于2%，或劳动力市场显著恶化。这一信号表明需求下降，FOMC可能突然落后于形势，暗示需要通过提前削减政策利率来更快实现中性水平。

第三个情景适用于如果通胀意外加剧，原因可能是需求或工资压力强于预期，或者某些供应冲击导致通胀上升。正如我们从疫情衰退复苏中学到的那样，当需求强于预期且供应弱于预期时，这种意外确实会发生。在这种情况下，只要劳动力市场没有恶化，我们可以暂停降息，直到取得进展，且不确定性减少。

最近，我们看到GDI上调、职位空缺增加、GDP高增长预测、强劲的就业报告以及高于预期的CPI报告。这些数据表明经济可能并不像我们希望的那样放缓。

虽然我们不想对这些数据反应过度或忽视它们，但我认为整体数据表明货币政策在降息步伐上应比9月份会议时更加谨慎。我将密切关注下次会议前公布的通胀、劳动力市场和经济活动数据，看这些数据是否证实或推翻我对放缓宽松货币政策的倾向。

无论近期发生什么，我的基本预期仍是明年逐步下调政策利率。FOMC参与者的中位数预测是，到2025年底的利率为3.4%，因此大多数同事也预计明年会逐步减少政策宽松。

至于最终的政策目标则不确定。委员会的《经济预测摘要》（SEP）中，联邦基金利率的长期中位数估值为2.9%，但分布范围较广，从2.4%到3.8%不等。虽然对未来几次会议降息幅度的关注较多，但我认为《经济预测摘要》传递的更大信息是，仍有相当大的政策宽松空间，如果经济继续保持在目前的美好状态，这将逐步实现。

再次感谢你们让我有机会参与今天的会议，并让我分享一些与货币政策规则相关的想法以及我在华盛顿的日常工作。影子委员会提升了关于货币政策的公共辩论。希望你们能够在未来多年继续发挥这一作用。

明尼阿波利斯联储主席：进一步温和降息可能是合适的 

同日，美国明尼阿波利斯联储主席、2026年FOMC票委卡什卡利表示，未来几个季度，美联储进一步温和下调利率可能是合适的。 

卡什卡利表示，归根结底，美联储政策的未来走向将由实际经济、通胀和劳动力市场数据决定。虽然卡什卡利将美联储当前的政策立场描述为限制性的，但他表示，限制性的程度尚不清楚。

卡什卡利指出，美国劳动力市场依然强劲，最近的就业报告令人鼓舞，表明劳动力市场迅速走弱似乎并非是很快要发生的。此外，卡什卡利表示，通胀率已经从峰值大幅回落，但仍略高于美联储的目标。

卡什卡利此前表示，他对美联储9月份的50基点降息感到满意，美联储在今年剩余的两次会议上每次都降息四分之一个百分点是一个“合理的起点”。

卡什卡利还提到，如果美国债务持续膨胀，中性利率也将走高。

市场降息预期已回撤

美联储在9月会议上大举降息50个基点，如此大幅度降息，以往只是在危机时期才这样做，美联储通常更愿意以25个基点的速度降息。

根据上个月公布的点阵图估计，美联储政策制定者们预计，在2024年剩余时间内，将总共再降息半个百分点，2025年预计再累计降息100个基点。

美国9月CPI通胀指标高于预期，叠加美国劳动力市场最新数据显示，在就业强劲的背景下，失业率有所下降。这些数据导致投资者撤回了对美联储接下来会大幅降息的预期。当前，债券市场预计美联储年内降息幅度仅为45个基点，期权市场则押注年内仅剩一次降息，甚至可能年内降息25基点后到明年初暂停降息。

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