“反向扭转操作”震动全球市场！美联储沃勒讲话全文来了（组图）

3月1日周五，曾准确预言了美国经济走向的沃勒在美国货币政策论坛上提出，美联储在资产负债表上应该“买短卖长”，瞬间点燃市场风险情绪，美债收益率应声大跌，金价美股大涨。

沃勒指出，美联储应该提高短期美债在资产负债表中的比例，并将所持机构抵押贷款支持证券（MBS）降至零。

该提议与美联储此前的“扭转操作（Operation Twist）”类似。只不过2011年-2012年间实施的OT是“卖短买长”，即卖出短债，同时购入长期美债。但沃勒此次是“买短卖长”，被市场认为是“反向扭转操作”。

华尔街见闻此前提及，沃勒两年前就曾准确判断了美国经济软着陆，并且可能是下一任美联储主席的有力候选人。所以市场当前对于他的言论也给与了高度关注。

那么，沃勒是在什么背景下提到了“买短卖长”？逻辑是什么？他是如何看待美联储的QE和QT政策？

以下为讲话全文翻译，原文参见美联储官网：

量化紧缩的思考，包括对论文《全球量化紧缩：我们学到了什么？》的评论

美联储理事克里斯多弗·沃勒

2024年美国货币政策论坛，纽约

谢谢，很高兴能在这里。我很高兴能参加这个小组讨论，讨论现在全球各大中央银行正在实施的一项政策行动：量化紧缩（QT）。我要感谢Kristin、Matt和Wenxin整理了一份很棒的报告，提供了关于QT在七大中央银行中影响的概览。

通常被中央银行称为“大规模资产购买”（LSAPs）的量化宽松，或QE，作为一种增加货币政策宽松度的工具，而QT用来收紧政策，这种观点随着时间的推移而改变。当它在全球金融危机期间及之后被使用时，QE被视为中央银行武器库中的“非传统”工具。但是，QE在过去二十年中已多次使用，并在政策利率处于有效下限时长时间使用，所以我会说它不再是非传统的了。

鉴于QE和QT在政策工具包中的角色，研究人员和政策制定者检视资产购买如何工作以及讨论与其实施相关的当前问题是很好的。这篇论文非常及时且全面地检视了各国与QE和QT的经验。这项工作包含了很多内容，我们今天的时间很难完全评估。因此，我将我的评论集中在四个点上：（1）QE的效果与QT的效果不对称的证据；（2）美国QE与QT的执行；（3）QT的公告效应的作用；最后，（4）当我们退出市场时，谁接替了美联储购买资产的位置。然后，我将以对美联储在正常化资产负债表方面面临的一些问题的思考结束。

量化宽松与量化紧缩的不对称性

对我来说，这篇论文最有趣的结果之一是，量化宽松的公告效应比量化紧缩的公告效应大得多。作者发现，QT的公告在增加政府债券收益率方面有一个小但统计上显著的效应——大约4到8个基点。但这种效应在绝对值上，比QE公告导致收益率下降的预估值要小得多。结论是，QE和QT的利率效应是不对称的。对于经济学家来说，这个结果可能看起来令人困惑——为什么改变一个行动的符号会导致价格和实际变量上的不对称效应？

自从中央银行响应全球金融危机启动QE以来，学术界一直在辩论其有效性。一种观点是，当中央银行用零利率储备换取零利率的较短期国债时，它的效果非常有限。因为这两种资产似乎是几乎完美的替代品，改变这两种资产的组合不能产生价格效应。中央银行只是用两张10美元的钞票换了一张二十美元的钞票。如果这是真的，那么通过QT撤销这种交易也没有效果。它应该是对称的。

基于市场细分或偏好栖息地理论的另一种观点是，当中央银行使用储备支付政府证券时，它减少了私人投资者可获得的这些证券的供应，这将推高价格并降低政府证券的利率。通过降低更长期限资产的利率，这些资产的利率高于储备，中央银行可以以类似于降低政策利率的方式刺激经济。但按照这个逻辑，当QT逆转QE时，资产价格应该下降，收益率应该上升，幅度相同。因此，从QE中获得的任何正面效果在QT发生时会被逆转。这表明QE和QT在福利方面可能互相抵消。但如果从行动中没有净收益，那么进行它有什么意义呢？为了说明这一点，假设有人使用了一种减肥药，并且他们减掉了80磅，但是当药物被拿走时，他们又重新增加了80磅。如果没有净福利增益，那么这次练习有什么意义呢？

对我来说，要让QE净效益为正，就必须存在QE相对于QT的效果不对称性。长期以来，我对这一点的思考一直受到我与Alex Berentsen关于最佳稳定政策的论文结论的指导，这正是QE和QT最终应该关注的。这个论点的要点是，当交易突然出现冲击和摩擦时，中央银行可以采取诸如注入储备来缓解交易摩擦或信贷限制并提高福利的行动。但是，等到摩擦和冲击消散后再撤销注入，正面效果就不会被逆转。例如，当一所房子着火时，往火上浇水会扑灭火势，这对所有人都有很大的好处。但当火灭了之后，排干水并不会重新点燃火——最初的好处没有被撤销。这里的重点是，QE在不同于QT发生时的市场条件下进行，因此效果不同并不奇怪。作者发现QE与QT的效果不对称，并不是一个谜，而是表明中央银行在QE和QT的时机选择上做得恰到好处，使社会处于更好的状态。

QE与QT的执行

转向QE和QT对利率的影响，分析通常聚焦于期限溢价。影响期限溢价的资产购买有三个关键要素：（1）QE的预期路径，包括购买的数量和时间；（2）中央银行预期持有额外证券的时间长度；以及（3）QT的预期路径，包括赎回的数量和时间，这很大程度上取决于中央银行希望最终持有的证券（和储备余额）的大小。一旦资产购买计划宣布，这些预期就形成了，从而产生了对利率的期限溢价效应，或TPE。

随着时间的推移，基于时间的流逝和公众对我刚才提到的各个组成部分预期的任何更新，TPE将发生变化。让我谈谈三个影响资产购买预期路径和利率的因素。这些因素是未来政策决策需要考虑的事项。

首先，有两种实施QE的方式，它们对利率有不同的影响。这些是我所说的封闭式或开放式QE计划。封闭式QE计划涉及宣布在固定时间内购买固定库存的资产。这种类型的资产购买计划的一个例子是美联储在2009年3月启动的。开放式QE只是给出每月的购买量，但没有日历结束点，因此预期的计划规模未指定。可能会规定减少或结束购买的一系列经济条件，但何时发生不完全可预测。这里，可以考虑美联储最近的资产购买计划。

在资产购买公告时，市场将更容易完全定价封闭式计划，因为其购买量和结束日期都给出了，而开放式计划的定价将取决于市场对经济演变的预期。所以，如果想要在公告日期对利率产生特定影响，可能倾向于封闭式计划，或者意识到需要对开放式计划的预期路径提供更多指导。

随着时间的推移和经济的演变，两个计划的工作方式不同。随着时间的推移，人们可能更喜欢开放式计划，因为它对经济条件的演变作出了动态响应。随着条件的改善或恶化，该计划可以被暂停或延长，不像封闭式计划那样。但当然，开放式计划中设定的标准必须仔细考虑。正如我在最近的一篇FEDS Note和几次演讲中所说，2020年开始QT的标准可能过于严格，没有允许委员会尽可能早和逐渐地开始减码。提前设定适当的标准，以创建应对经济和金融条件变化所需的灵活性，是非常难做到的。

影响资产购买路径的第二个因素是，QE之后必须可信地跟随QT非常重要。如果QE被视为仅仅是向经济中永久注入资金，那么它可能会引发通胀。这在2009年被广泛预测，但通胀并没有发生。为什么？在我看来，这是因为美联储可信地承诺在稍后日期撤回注入的储备。预先承诺QT是在不引发通胀或其他市场定价的长期扭曲的情况下向经济中注入储备的原因。因此，在开始资产购买或权衡如何处理资产流失或销售时，重要的是中央银行承诺正常化其资产负债表。

第三个因素是，当中央银行接近QT的终点和充足储备的期望水平时，小心行事很重要。终点应该与银行系统对储备的需求预期相关。在美国，我们看到2019年秋季，在资产负债表正常化期间减少储备水平至7月，然后9月有大量国债发行时，货币市场出现了压力。储备水平可能有点太低了。从我们的经验中学习，并试图理解对储备的需求如何随时间变化，表明向QT的终点小心移动是明智的。

因此，即使QE是一个开放式计划，QT更有可能类似于一个封闭式计划。中央银行通常对QT结束时他们希望资产负债表有多大有一个想法；因此，一旦宣布QT的速度，市场应该能够在计划公告时有效地定价整个计划。在那之后，QT的实际执行只是验证了市场参与者在公告时的信念。这就是为什么许多人将QT称为仅仅是排放不需要的储备，这应该像看漆干一样有趣。

美国的量化紧缩

现在让我更直接地转向作者的论文和他们的两个发现。首先，正如我之前提到的，他们发现中央银行的QT公告对利率只有很小的影响。为了进行这项分析，作者围绕QT公告进行了一个事件研究，这需要他们识别QT公告中的“惊喜”。正如作者所承认的，这不是一项简单的任务。我在这里的评论是指出，当考虑美国的例子时，识别QT公告惊喜为什么具有挑战性。

让我回顾一下2022年春季美联储QT沟通的演变，考虑各种沟通如何影响QT的预期路径。回想一下，QE在2022年3月结束。进入4月，市场可能预期美联储的赎回路径类似于2017-2019年的QT计划。9那个计划在12个月内分阶段实施赎回，最终每月最多允许赎回300亿美元的国债和200亿美元的代理抵押贷款支持证券（MBS）。2022年4月5日，时任副主席Lael Brainard在一次演讲中指出，与2017-2019年相比，资产负债表将缩减得更快；具体来说，她说“与2017-2019年相比，最大限额和达到最大限额的时间将大大缩短。”第二天，联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要提供了有关预期最大月度限额和分阶段期的额外信息，称参与者普遍同意三个月的分阶段期和国债和代理MBS的600亿和350亿美元的限额。

在4月的那两天，市场可能更新了他们的预期QT计划，以更快和更大的赎回。这种变化将与较不负面的期限溢价效应相关，意味着国债收益率上升。副主席演讲和FOMC会议纪要的两天内，10年期国债收益率上升了19个基点——即她演讲的那天上升了12个基点，FOMC会议纪要的那天又上升了7个基点——那周总共上升了37个基点。

大约一个月后，2022年5月4日，FOMC传达了其“减少美联储资产负债表规模的计划”。该计划与4月的FOMC会议纪要一致，并且在10年期国债收益率的当天和那周几乎没有变化（公告当天下降了4个基点，在五天期间下降了2个基点）。因此，在进行事件研究时，仅仅通过查看QT计划的正式公告可能很难估计QT公告的全部影响。

让我转向论文的第二点，关于哪些类型的投资者增加了他们的证券持有量，因为美联储减少了其持有量。当中央银行停止资产购买并开始缩减资产负债表时，一个常见的问题是，谁会接替中央银行的位置购买证券？我总是回答说，“这很重要吗？”如果政府债券市场广泛且深入，将有很多买家——不需要担心谁会购买政府债务。然而，如果政府债券市场不广泛或不深入，那么中央银行的行动可能会对价格和市场功能产生不利和不想要的影响。这将影响中央银行可以多快减少资产负债表以及是否可以被动或主动做到这一点。

也可以说，这很重要，因为知道买家有助于理解QT对资产价格和利率的传导。如果是银行或非银行金融机构在购买，这很重要吗？如果是对冲基金、养老基金或实际家庭在购买，这很重要吗？在完全理解这个问题的答案之前，需要更好地理解为什么会提出这个问题。

作者关注中央银行的总证券持有量减少，并发现家庭和经纪商是主要吸收赎回证券的投资者。对于我今天的讨论，我决定以两种方式更深入地挖掘《美国金融账户》。首先，我决定分别查看每种类型的证券（国债和代理MBS）。对于国债，我也发现，自从2022年开始QT以来，家庭增加了他们的市场份额，经纪商也增加了他们的份额。对于代理MBS，不仅这两种投资者类型的市场份额增加了，货币市场基金的市场份额也增加了。

其次，我更深入地研究了家庭类别。在当前分类中，《美国金融账户》的家庭类别包括对冲基金。美联储董事会正在努力在这个数据集中分离对冲基金。在此期间，董事会发布了关于国内对冲基金资产负债表的单独数据。使用这个补充数据，我发现并非对冲基金负责家庭市场份额的增加。这意味着增加是由其他家庭投资者推动的：实际家庭和非营利组织。

我对这个发现怎么看？我的解释是，这强化了美国国债需求广泛且深入的观点——买家不是一小撮深-pocketed、精明的投资者，而是美国公众。因此，流出的速度不是问题。正如我们在当前QT阶段看到的，每月高达950亿美元的流出并没有在金融市场造成重大压力——鉴于在2022年之前对QT的普遍担忧，这几年前会让很多人感到惊讶。

正常化

让我以对我认为美联储在继续正常化其资产负债表时应该走向的几点评论结束。通过“正常化”，我的意思是减少资产负债表的规模，但保留足够的资产来使用充足储备制度管理货币政策。

随着美联储继续其QT计划，我支持进一步思考还要赎回多少证券。我们有一个隔夜逆回购协议设施，吸纳量超过5000亿美元，我认为这些资金是金融市场参与者不想要的过剩流动性，所以这告诉我我们可以继续减少我们的持有量一段时间。

此外，重要的是要记住，我们现在有一个常设回购协议设施（SRF）。SRF作为货币市场的后盾，因为它接受国债以及代理MBS，并将储备投入银行系统。这个设施可能允许银行将储备水平降低到没有该设施时的水平，并可能提供一个信号，表明储备接近充足。

鲍威尔主席已经指出，FOMC将在本月的FOMC会议上开始讨论减缓我们的QT，这将帮助我们过渡到我们认为合适的“充足”的定义。改变我们的QT速度将在委员会做出决定时发生，其时机将独立于对政策利率目标的任何变化。资产负债表计划是关于获得正确的流动性水平并以正确的速度接近“充足”。它们不意味着对利率政策立场的任何暗示，后者关注的是影响宏观经济并实现我们的双重任务。

考虑到美联储投资组合相关的长期问题，我想提到两件事。首先，我希望看到美联储的代理MBS持有量归零。代理MBS持有量减少得很慢，最近的月平均约为150亿美元，因为底层抵押贷款的利率非常低，提前还款非常小。我认为继续减少这些持有量很重要。

其次，我希望看到国债持有量向更大份额的短期国债转移。在全球金融危机之前，我们的投资组合中大约三分之一是国库券。今天，国库券不到我们国债持有量的5%，不到我们总证券持有量的3%。向更多国库券转移将使到期结构更接近我们的政策利率——隔夜联邦基金利率——并允许我们的收入和支出随着FOMC提高和降低目标范围而上升和下降。这种方法还可以协助未来的资产购买计划，因为我们可以让短期证券从投资组合中滚动下来，而不增加资产负债表。这是FOMC在未来几年需要决定的问题。

总之，让我明确，这是一篇很棒的论文，将成为研究人员和中央银行的主要参考资料。作者的分析肯定会比我对它的讨论有更长的保质期。