退市压力下中概股的应对之策与未来展望（图）

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郑志刚：面对退市压力，中概股将如何应对呢？概括而言，在美上市的中概股未来可以基于企业属性和实际情况进行“分类应对”。

“中概股”指的是在境外上市的中国企业。在我看来，中概股是中国企业自发突破创新导向的新经济企业的融资约束瓶颈，实现国际资本的创造性引进和利用的重大举措，是中国企业家面对发展融资困境所完成的国际资本市场开拓的重大制度创新；中概股在引进外资过程中，同时进行了积极的公司治理制度设计创新探索，推动了香港联交所和中国A股科创板上市制度的改革，为A股上市制度的注册制改革和接纳“同股不同权”的公司治理制度设计提供了有益的借鉴；不仅如此，中概股还是全球资本市场合作的典范，也成为世界资本市场发展史上的独特现象，有助于提升全球资本市场的开放性和全球“统一”资本市场的形成。

然而，从2010年以来，近百家次中概股企业围绕财务造假等问题先后遭遇做空机构围的质疑、监管当局的关注，甚至投资者集体诉讼等。2020年初在轰动一时的瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后，美国加速提高包括中概股在内在美上市的外国企业的会计信息披露质量要求的立法进程。

2021年12月开始实施《外国公司问责法》规定，如果一家外国公司若连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）审计，将被禁止在美国任何交易所上市。尽管该法案适用于所有在美国上市的外国企业，但中国内地、香港、法国和比利时是仅有的四个PCAOB无法监管审计的国家和地区，其中中国内地和香港的企业占比将近90%。

2022年3月8日，美国证券监管当局在上述法案授权下开始公布不符合审计底稿相关要求的境外上市公司的“预摘牌名单”。截至2022年8月16日，已有162家美国中概股进入预摘牌名单。这些最终被列入确定名单的公司如果三年内不能满足PCAOB对审计师的检查要求，理论上将会被强制退市。

2019年11月，时任美国总统的特朗普签署一项行政命令，禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资。2021年年初，中国移动，中国电信，中国联通三大通信运营商和中海油被纽交所执行强制退市。2022年8月12日，中国石化、中国石油、中国人寿、中国铝业和上海石化等5家中国企业相继发布公告，宣布自愿将其美国存托股份从纽交所退市。

那么，面对退市压力，中概股将如何应对呢？

概括而言，在美上市的中概股未来可以基于企业属性和实际情况进行“分类应对”。

第一，美国存托股份占其总股本的比例不高，同时在多地进行交叉上市的中概股中的国企可以选择直接从美国主动退市。

中概股中为数不多的国企在美发行的美国存托股份占其总股本的比例非常小。我们以2022年8月宣布从美国主动退市的中国石化等五家国企为例。除了上海石化外，其他四家美股存托股份占其总股本的比例均不超过1%。

除了审计底稿，《外国公司问责法》向在美上市的外国企业提出了额外的信息披露要求。这些额外信息披露内容包括公司成立或组建所在的境外司法辖区的政府实体持有公司股份的比例；公司聘请的会计师事务所的分支机构或办事处所在的境外司法辖区的政府实体是否对发行人具有控制性的财产权益；公司董事会或者实际经营实体董事会中的中国共产党党员信息；以及公司章程（或同等组织文件）是否载有中国共产党党章（若有，还需附党章的相关内容）。上述信息披露额外要求正如这五家国企在退市公告中宣称的那样，“维持存托股在纽交所上市和该等存托股及对应H股在美国证券交易委员会注册并遵守证券交易法规定的定期报告及相关义务所涉的较大行政负担和成本”。

同样重要的是，这些在美国上市的国企性质的中概股同时在美国、香港，甚至我国内地A股进行多地交叉上市。其中，中石化甚至在中国A股、美国、香港和英国四地交叉上市。这不仅减少了这些国企对美国资本市场的依赖性，而且还为这些国企从美国直接退市提供了便捷的途径。

参照2021年被强制退市的中国移动等，未来宣布直接退市的国企中概股可以选择以下三种退市方案：其一，将美国存托股份交换取公司的普通股，继续在交叉上市的港交所进行交易；其二，将未换取公司的普通股的美国存托股份所代表的公司普通股出售返现；其三，对于非强制退市的中概股，还可以选择将存托股在美国场外市场交易。

基于中国移动等退市前后的股价表现观察，我们可以初步判断，国企中概股从美国退市虽然可能对股价有一些负面影响，但影响相对有限，甚至不能排除之后股价呈回升的可能性。2022年8月12日，中石油等5家国企公告自愿退市后，均出现预期的小幅收跌，跌幅在1%左右。

在近期中石油等五家国企宣布美股退市后，目前在美国上市的央企中，仅剩中国东航和中国南航暂未发布退市计划。

第二，民资背景的中概股可以选择香港或新加坡，甚至A股进行二次上市或双重主要上市，甚至三地上市。

国企中概股的经验表明，多地交叉上市不仅拓宽了中概股的融资通道，同时为应对退市压力提供了可能的退出途径，将单一市场上市的风险降到最低。从2020年5月美国参议院表决通过《外国公司问责法》以来截止2022年7月，已有网易等24家美国中概股公司回港交叉上市。

民资背景在美上市的中概股可以选择介绍上市，第二上市以及双重主要上市等形式实现多地交叉上市。介绍上市在新的市场不能发行当地的普通股，但可以交易在主要上市地发行的股份，由此拓宽了原来发行股份的流通渠道，是门槛最低的交叉上市实现形式。2022年蔚来以介绍上市的方式实现了在香港、新加坡和美国三地的交叉上市。

第二上市则除了像介绍上市那样，允许在新上市地流通主要上市发行地发行的普通股外，还允许发行当地的普通股。2019年阿里以第二上市的方式实现了对香港市场的回归。但由于并不能保证在主要上市地公司股票被退市以后，公司所发行股票流通的持续性，阿里在2022年8月申请将第二上市升级为纽约香港双重主要上市。

双重主要上市未来有望成为规避美国退市风险更为流行的交叉上市实现形式。此前，知乎、贝壳、小鹏、理想等9家中概股公司实现了在纽约和香港双重主要上市。

第三，民资背景的中概股可以通过变更选择符合美国监管要求会计事务所，寻求在美国继续上市。

2021年12月16日，PCAOB发布《外国公司问责法》认定 “涵盖发行人”：若在美上市的中国企业聘请的是在《认定规则》裁定名单中的注册会计师事务所，那么审计机构便不符合PCAOB监管要求。中国内地裁定管辖的35家会计师事务所和香港裁定管辖的28家会计师事务所赫然在列，其中包括“四大”在中国内地和香港设立的一些机构。我们注意到，在美国证监会2022年3月8日公布的中概股首份预摘牌名单中，百济神州等五家中概股年报披露的审计机构均在《认定规则》的中国内地裁定名单中，不满足PCAOB对于审计机构的相关要求。

尽管中国反对PCAOB以直接检查中国内地和香港的会计师事务所获取审计工作底稿，但中国从未禁止或阻止相关会计师事务所向境外监管机构提供审计工作底稿。这为未来一些中概股企业通过提交审计工作底稿，继续留在美国上市提供了选择空间。理论上，不被美国证监会认定为“涵盖发行人”的最直接方式就是选择符合PCAOB监管要求的注册会计师事务所作为新的审计机构。

我们完成的一项研究表明，在2020年会计年度，35.8%的美国中概股选择了满足PCAOB监管要求的审计机构，其中12.2%的美国中概股进行了审计机构的变更，以满足PCAOB监管要求。在2021年会计年度，39.7%的美国中概股选择了满足PCAOB监管要求的审计机构，同时14.6%的在美上市的中概股进行了审计机构的变更以满足PCAOB监管要求。

我们预计，那些民资背景且尚未在美国之外的地区进行交叉上市的中概股会选择变更审计机构的方式应对退市压力。

第四，不排除部分民资背景的中概股以私有化退市的方式离开美国市场的可能性。

自从美国《外国公司问责法》通过以来，累计已有28家中概股完成私有化退市或已发布私有化邀约。这一方面是由于从瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光带来中概股信任危机，引发中概股股价持续低迷、估值偏低；另一方面则与《外国公司问责法》出台监管政策收紧加剧了中概股企业在美上市的不确定性。而科创板和创业板试行注册制改革，降低 IPO门槛，并开始接纳对双重股权结构的我国A股和灵活务实的港股为这些企业从美国退市，重新上市提供了更加多样化的选择。

第五，中美监管双方未来围绕审计底稿监管合作达成协议前景乐观。

按照《外国公司问责法》，PCAOB可以入境检查在PCAOB注册的中国会计师事务所并获取审计底稿。但这一规定与我国2020年3月1日修订实施的新《证券法》第177条规定“境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动；未经中国证券监督管理委员会等部门同意，任何人不得向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”相违背。

2022年4月，中国证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，公开征求意见。其中，删除原《规定》中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，进一步明确境外监管机构在中国境内进行调查取证或开展检查的应当通过跨境监管合作机制进行，证监会和有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。

容易理解，保留中概股继续在美国上市，对美国而言，中概股的发展将有利于美国投资者分享中国经济发展的红利，“你中有我，我中有你”，推动中美经济长期合作共赢。“中概股”不仅成为美国资本市场的组成部分之一，而且成为美国资本市场开放性和国际性的明证。

对中国而言，财务造假在任何希望资本市场长期健康发展的国家都不会获得支持。如果中国A股有一天希望像美国香港那样成为全球企业上市目标的，为了保护A股投资者避免瑞幸咖啡式的财务造假，要求在A股上市的公司提供可信赖的审计底稿也许同样在情理之中。

简单回顾美国跨境审计监管实践，我们不难发现，尽管PCAOB一直尝试推进其对境外会计师事务所的入境调查工作，但大多以签署联合检查协议开展合作告终。从2010年开始，PCAOB率先与英国、挪威、日本、荷兰、迪拜、德国和芬兰等签订了联合检查协议。截至2021年底，PCAOB已经在54个境外地区开展了跨境审计调查。

值得注意的是，在《外国公司问责法》生效前，此前没有达成合作协议的法国和比利时也已经与PCAOB达成了审计合作协议。迄今为止，在PCAOB官网上标注为拒绝PCAOB进行审计调查的地区只有中国内地及香港两地。

因此，我们在此乐观地预计，中美证券监管机构未来并不排除遵循惯例，双方达成联合检查协议的可能性。

第六，继续保留在美国上市的中概股的前景展望。

在注册制时代，资本市场虽然并不能完全阻止问题企业通过弄虚作假上市，但可以确保在较短的时间内让这些问题公司财务造假曝光，并为此付出沉重的代价。对于上市公司会计信息披露质量的保证，进而投资者权益的保护，我们应该更多依靠市场选择，而不是通过预设上市标准这一审核制下的监管的方式确定一家企业是否留在市场。在最短的时间上市，又在最短的时间内退市的瑞幸咖啡成为注册制时代市场“裁决“一个企业是否应该留在市场的最佳案例。在上述意义上，《外国公司问责法》以监管的方式而不是市场的方式确定一家企业是否留在市场是注册制时代的一种“退步”。

对于一个严格奉行注册制的成熟资本市场，对于继续在美国上市的中概股，我理解，美国监管当局需要做的，也许依然是，通过引入和培育做空机构和股东投票代理机构，让这些主观唯利是图的市场机构客观上在做监督财务造假和完善公司治理的行为；让小股东发起的集体诉讼这一法制力量成为包括打击财务造假在内的资本市场制度建设的主导力量和强大威慑；通过制定共同执行的交易规则，引导主要的交易所在提供高质量的交易服务上开展有序竞争，不断推动资本市场服务水平的提升。当然，对于存在财务造假嫌疑的中概股企业，中美监管双方将围绕审计底稿开展联合检查。

我们坚信，在中美监管当局、资本市场投资者和中概股自身的共同努力下，中概股将续写昔日资本市场制度创新和企业家精神彰显的辉煌，在困难中稳步前进。

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