美国的高通胀乌云（图）

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周浩：如果不能从供应和需求两端真正厘清通胀压力来源并予以释放，那么恶性通胀将长期笼罩在美国经济上方。资本市场如何消化这一消息？

受到通胀和货币政策收紧的扰动，在过去很长一段时间中表现抢眼的美股在今年的表现可以用“惨淡”来形容。被寄予厚望的科技股在今年的表现尤其糟糕，其代表指数纳斯达克年初以来下跌幅度已经接近25%，在技术上已经走入熊市。与此同时，美国的通胀表现仍然处于“爆表”的状态，尽管市场的主流观点认为美国通胀率已经基本“见顶”，但4月份的CPI和PPI的同比读数仍然在8%和11%，在高于市场预期的同时，也明显表现出与过去十年来低通胀率之间的巨大差异。

面对高通胀，美国总统拜登甚至开始考虑降低甚至取消对中国商品的进口关税，这一方面表明通胀议题已经成为了眼下美国国内最重要的话题，短期内其重要程度甚至超过了中美地缘政治利益。另一方面，拜登也希望通过各种方式来为美联储减压，毕竟加息会对整个金融系统带来巨大的冲击。

美国通胀的成因可以归纳为需求侧和供给侧两端，首先，通胀仍然是一个货币现象，这也意味着恶性通胀的最终产生，背后的根本原因仍然是超级宽松的货币和财政政策。在过去的几年中，受到疫情的冲击，美国的货币和财政政策愈加宽松，“现代货币理论(MMT)”这样的超级鸽派学说在欧美大行其道，在很大程度上反映出整个金融体系对于流动性的渴求。如果参考美国的经常项目，我们可以发现，美国的经常项目逆差在2021年达到了创纪录的821亿美元，这已经超过了金融危机前在2006年创下的峰值。经常项目逆差一般由两个部分组成，一部分是贸易逆差，另一部分则是财政赤字，从这个角度来看，居民部门（反映为贸易逆差）和公共部门（反映为财政赤字）的超常规消费在需求侧推动了通胀的抬升。

另一个推升通胀的因素则来自于供给侧，伴随着中美贸易战的推进，全球的供应链已经出现了巨大的调整，新冠疫情则加剧了供应链的波动性。与此同时，对于气候变化等议题的推进则导致了对上游传统能源的投入骤减，这推升了传统能源的价格；对新能源的追逐则导致了如锂镍等传统小金属价格的暴涨。与此同时，俄乌冲突也加剧了供应链的紧张和不确定性。欧美对于俄罗斯的制裁和禁运又在很大程度上推升了中期的供应紧张和通胀预期。

总结一下美国本轮通胀的成因，与1970年代的恶性通胀有着显著的相似性，过度的政府开支以及两轮石油危机成为了当年“大通胀”的时代背景。值得注意的是，美国在整个70年代经历了三轮通胀的峰值，如果历史可以作为一个镜鉴，美国的通胀在未来数年内也可能出现波段上升。

面对通胀，央行如何应对显得更加重要。很多学者对于美国在1970年代的大通胀做了研究，主流的观点分为两派。

第一种观点认为，高通胀的出现是由于缺乏适当的激励措施，从而导致央行选择接受（甚至诱导）高通胀以防止衰退。尽管几乎所有的现代货币银行的教科书都指出，央行的首要天职是保持物价稳定。但在现实中，央行官员却往往陷入稳定经济增长和金融系统稳定这两个目标之中，这在60年代至70年代早期的美联储货币政策中也显露无疑。40年后，鲍威尔在接任美联储主席之时，就被市场人士认为其是位更看重经济增长的美联储主席，时任美国总统特朗普对鲍威尔的多次“敲打”甚至直接威胁，也让美联储的独立性蒙尘。

另一种观点则认为，由于无法了解所有信息，美联储无意中犯了“技术性”错误，导致了名义利率低于预期通胀率。这一派观点看起来有些无厘头，但却可能更显著刻画了决策者的心理活动。由于信息传递不可能是完美和全面的，所有的决策者都只看到了一部分的信息和一部分的事实，并倾向于过滤掉某些“反常”信息和数据，在这种情况下，最终的决策大概率不太破突破常规。但常规的政策会取得什么样的效果，或者说“反常”信息会如何影响政策效果，这其中存在不确定性，对于决策者而言，这其中多少是有运气成分的。在这一派的研究者看来，苛求当年的美联储官员其实意义不大，因为此后的官员们可能也并没有做对什么，而仅仅是因为生活在一个好的时代，或者说运气更好。

这两派观点虽然看起来并不相同，但总体而言指出了一个方向，即货币政策决策者不太会突破常规决策框架，这导致的结果是，在目前“非常态”的经济和通胀状况下，货币政策可能会显得犹豫，只有这样的一种“非常态”重复出现并逐步成为“常态”，货币政策才会慢慢跟上。也就是说，当高通胀成为一种不断出现的现象后，美国的货币政策立场才会出现真正的转向。在真正的转向鹰派之前，货币政策仍然会努力寻找各种机会来避免“过度加码”，而这可能意味着通胀在被短暂压制后，在某一个时点再度卷土重来。

从根本上而言，如果不能从供应和需求两端真正厘清通胀压力的来源并予以释放，那么恶性通胀的乌云将长期笼罩在美国经济上方。这也意味着在未来的很长一段时间内，美国的通胀将仍然成为市场最为关心的宏观议题之一。对于资本市场来说，通胀高企和未来走势的不确定性也将是一个坏消息，与此同时，美国的货币政策收紧和资本市场波动也会对其他市场带来冲击。

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