梦回2018！十年期美债收益率再次冲向3%？

今年3月以来，10年期美债收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%。

截至目前已经突破了2.8%，保持在2.828%的水平，而上一次这样的高水平还是在2018年年底。

3年期、5年期、7年期和10年期美债收益率自2018年11月以来便从未超过3%，2年期美债收益率上一次达到3%，还是在2008年6月雷曼兄弟破产引发全球金融危机之前。

而以往鲜有人关注的20年期美债收益率，在周一强势攀升约9个基点至3.01%，创下了2020年5月美国财政部恢复发行20年期国债以来的历史纪录。

瑞穗银行经济学和策略主管Vishnu Varathan表示：

在一个影响如此广泛的市场角落发生如此显著的变动，而从信贷定价到确定‘无风险回报’均有赖于此，可能是重大风险重新定价的原因，我认为任何人都很难躲过美债收益率这种持续而强劲的变动的影响。

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为什么近期会突然跳升？

光大证券分析指出，此轮美债收益率的跳升是由三个原因推动的。

首先，3月美联储的议息会议释放了鹰派加息和缩表信号，叠加会后美联储官员和鲍威尔对货币政策可能加速收紧的言论，市场加大了对美联储可能比预期更鹰派的押注。

另外此次会议中，美联储官员对2022年总体加息次数的预测提升为7次，2023年加息次数为3次，2024年为0次，对应联邦基金利率在2024年升至2.8%。甚至美联储的大鹰王布拉德认为应该不止一次加息50个基点。这引发了十年期美债收益率迅速跳升。

其次，近期俄乌冲突发酵导致油价持续走高，带动通胀预期显著抬升。在俄乌谈判并没取得实质性进展、俄乌冲突短期内无法化解的背景下，光大证券预计原油价格在近期将维持高位，推升通胀预期上行压力。

最后，市场开始计入节奏更快、开始更早的缩表预期，推升了期限溢价。

光大证券指出，中性假设下，最终推演结果显示，2022年缩减规模预计达5100亿美元，2023年缩减规模预计达1.9万亿美元。因此，在议息会议后，最快可能5月开始的缩表被市场逐步定价，缩表可能带来的美债需求减弱预期，引发长端美债期限溢价上行。

02

美银美林：注意3%以上的尾部风险

美银美林认为，10年期美债收益率的公允价值在2.05%至2.70%的范围内。但也要防范与基本面脱钩、突破3%的尾部风险。

美银美林提出了两点理由。第一，市场正在对长期通胀预期和中性利率水平重新定价。第二，具有挑战性的供需背景加剧了近期的看跌态势，并增加了与基本面发生超调的可能性。

美联储的定价是将在2023年中期达到3%的最终利率水平。虽然这一基准情景存在很大程度的不确定性，但在这一点上，风险似乎更为平衡。这意味着，货币政策紧缩继续推动10年期美债下跌的空间有限。

美银美林认为，近期地缘政治风险可能会持续升高，对中期经济衰退情况的担忧也会持续升高，这开始在曲线动态上反映出来。此外，10年期美债指数中风险成分波动的不确定性依然在加剧，趋向稳定范围的能力也相对有限。

美银美林指出，需求最有可能推动市场对10年期美债出现进一步看跌冲动。

但值得注意的是，最近的看跌势头主要是由全球收益率中的发达市场驱动的，这一框架突显出全球收益率（尤其是发达市场收益率）上升对美国国债曲线的压力。这一动态在最近几个交易日尤为明显，全球发达市场收益率似乎已将10年期美债收益率拉高。比如自2021年12月以来，欧洲利率已将长端利率水平提高了约150个基点。

美银美林认为，美债尾端收益率上升的主要风险是市场长期通胀预期的重置。这与2014年的机制相似，当时5年期通胀率稳定在3%左右，中性利率预期接近4%。

值得注意的是，5年期通胀预期明显与WTI原油价格相关。而这一过程有可能逆转2014年大宗商品暴跌后，长期通胀预期下调的趋势。

美银美林的基本情景是，随着时间的推移，长期通胀预期将趋于正常化，并且低中性利率的背景将持续存在。然而，一系列的驱动因素共同构成了对这一基本情景的重大挑战：新冠疫情爆发、供应链中断、地缘政治危机、全球化主题达到顶峰、美元储备货币地位的削弱等等。

随着这种较低的中性利率和较长期的通胀机制观点受到挑战，美银美林继续将更高的利率情景——美债收益率突破3%，中性利率观点也将向上重新定价，视为一种尾部风险，但这种风险值得在投资组合中进行对冲。

美银美林还认为，波动率的期限结构反映了更高的压力水平。最近几周，1年期和10年期美债收益率之间的价差倒挂了30多个基点。但最近倒挂现象逐渐缓解，变成了约10个基点。为了使美债收益率的期限结构进一步正常化，市场需要对冲尾部风险，并在更高的区间水平建立预期。尽管短期内正常化的程度是有限的。

03

未来美债收益率走势

光大证券认为，展望来看，以上推动美债收益率上行的三重因素，在短期内仍然可能持续。

短期内，美联储的重心仍是控制通胀，FOMC的鹰派货币政策强度不减，仍会支撑美债收益率上行。

与此同时，短期内原油价格高企仍将支撑通胀预期。美联储3月议息会议纪要对缩表的细节将被市场进一步消化，抬升期限溢价，也对美债收益率形成支撑。

光大证券指出，中期来看，美债收益率持续上行的概率不高。预计美债收益率在短期内仍有向上空间，但中长期走势仍由经济基本面和通胀预期决定。

回顾2015年的加息周期，经济基本面正式回暖，是带动美债收益率最终走强的主要原因。但现阶段美国经济复苏前景较差，无法可持续的支撑美债收益率上行。

光大证券给出了四点理由：第一，美国经济各分项的展望并不理想。因需求趋弱和供应链制约，消费和投资对经济的支撑作用有限。第二，加息和缩表导致金融环境趋紧，进一步影响投资和消费意愿。第三，美联储加息，一方面抬高无风险利率，另一方面，抬高企业融资成本，对公司股权回购形成压制，从而导致美股面临调整压力，进一步影响居民财富效应，进而抑制消费，形成负向反馈，不利于美国经济。第四，美国痛苦指数（Misery Index）显示，指标已经达到了衰退期间水平。2022年2月，美国痛苦指数为11.67%（为1978年以来的80分位数），显示现阶段高通胀给美国居民带来经济上的痛苦。

光大证券认为，从中期来看，通胀同比增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。一方面，核心商品价格环比增速已经回落，核心服务价格通胀上行幅度有限。另一方面，原油价格较难扰动接下来通胀回落的趋势。因此，在CPI同比增速在下半年大概率回落的背景下，通胀预期对美债收益率的支撑也较弱。

最后，美联储缩表减少美债需求，但在美国财政部2022年预算缩减的背景下，美债发行量缩减的额度与美联储缩表额度相互匹配，中长期看，不对期限溢价构成上行压力。2022年联邦政府进行了大幅的财政支出削减，光大证券预计2022年的美债净发行量大致为1万亿美元，相较于2021年减少6000 亿美元。

总结来看，光大证券认为，从美联储货币政策、通胀、和市场计入缩表预期的角度看，美债收益率短期内向上的概率更大。但中长期看，美国经济基本面疲软，美国财政部赤字规模将在2022年显著降低，减少国债净发行量，抵消美联储缩表的影响，叠加通胀见顶回落，美债收益率或将面临下行压力，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。 

04

对美股有何影响？

随着债市抛售的恐慌进一步加剧，美国三大股指也普遍被避险情绪所弥漫。市场担心美联储货币政策趋紧、通胀大涨及地缘政治风险将对企业财报不利。

由于许多科技股的估值是基于对未来很长时间的增长预期，因此对利率上升特别敏感。通胀处于极高水平迫使美联储加息，这可能会减缓经济增长，并可能引发经济衰退。标普500指数今年迄今下跌已超过6%，成长股下跌近14%，后者在利率上升环境中盈利受损的可能性更大。

Chase Investment 总裁 Peter Tuz 表示：

过去一两个月里，出现了两种抛售：一种是美债收益率上升，影响到了科技股和其他成长股；另一种是经济衰退/经济放缓导致的抛售，影响到了能源股和各种材料企业。

MKM Partners首席经济学家兼市场策略师Michael Darda则指出，即使最近出现回调，标普500指数眼下也依然被高估。他认为，要使美股的风险溢价——即股票收益率减去债券收益率回到五年平均水平，必须发生以下四件事之一：债券收益率下降约100个基点、企业盈利上升约20%、股市下跌约17%、或以上三者的某种组合。

不仅美债收益率飙升，近期美债也出现了倒挂，中金对此分析指出，这种现象具体对美股有何种影响，短期预期尤为重要。预期计入不充分时，往往会带来利率和市场剧烈动荡，与利率绝对水平无关。

利率上行速度同样关键，无论水平高低。债券利率上行过快，本身代表着债券资产波动增加，容易造成跨资产波动传染。长周期看，利率上行股市多数上行，直到中后期。利率对市场的传导路径依次是情绪、估值、最后盈利，故估值的拐点早于市场。

中金认为，市场对美债收益率的承受有一个阈值，10年美债利率升至2.8%~2.9%时股债比价回到均值。

同时，利率与估值和市场长期相关性。统计1962年以来标普500估值与10年美债利率间关系，中金发现利率达到某个“阈值”后估值才会收缩，疫情爆发以来这一“阈值”降至1.6%，解释了美股估值自去年四季度开始收缩。但市场“阈值”更高。同样方法，触发市场拐点“阈值”2013年以来约在3%附近。

中金认为，2.9%~3%的10年美债利率可能是一个较为敏感的区间，而在达到这一水平前，市场仍可能通过风险溢价和盈利的缓冲垫来消化。当然，上述静态测算的水平并不意味着没有达到之前就一定不会波动，情绪和预期的变化、以及利率上行的速度都仍有可能成为触发波动的原因。

兴业证券张启尧认为，美股尤其是科技股今年一、二季度面临较大的盈利下修压力。盈利下修的同时，二季度大概率是美联储最鹰派的时候，或将压制美股风险偏好。

由于通胀压力或于今年二季度达到全年的高点，叠加二季度需求韧性犹在、经济增长态势相对较好，今年二季度或是美联储治理高通胀、集中释放加息和缩表的最佳时间窗口。

从估值和盈利两个层面上来看，一方面是盈利的下修，另一方面是流动性的持续收紧，或使美股二季度面临一定波动。