三大变量加大全球二次衰退风险（组图）

后疫情时代，全球经济是否迎来“二次衰退”？

要看三个变量：俄乌冲突走向、中国疫情压力和美国与欧央行的货币政策退出的节奏。

“一种产物一经产出，从那时刻起，就给价值与它相等的其他产品开辟了销路”。这是“萨伊定律”的典型表述。简而言之，供给创造需求。

萨伊是古典自由派经济学家，思想和政策主张与亚当-斯密一脉相承，支持“无形之手”，反对“有形之手”。过去笔者阐述了萨伊定律的逻辑，重要缺陷之一是抽象掉了货币和价格的因素。这使其无法解释经济当中的过剩问题，典型案例如“谷贱伤农”。

价格是供求关系的体现。价格的变化是供求失衡的再平衡机制。供给创造需求适用于短缺经济，反言之，供给不足也会消灭需求，这主要是通过价格的反馈机制来实现的。

上世纪80年代初，建立在跨境直接投资基础上的全球价值链贸易促进了分工，提升了专业化效率，为世界源源不断地输送了廉价制成品，从而也是通货膨胀全球性大缓和的一个重要解释。但2008年全球金融危机以来，全球跨境直接投资规模显著收缩，贸易规模（商品贸易总额/GDP）持续下行。2020年新冠疫情让价值链贸易一度进入到“准休克”状态，至今仍未恢复到疫情之前。近两年，上游原材料、中间品和耐用消费品价格持续攀升，通胀卷土重来。2月底爆发的俄乌冲突及其引发的制裁与反制裁进一步增加了价值链的脆弱性，可能终结2022年以来的修复。

俄罗斯和乌克兰在燃料和小麦等农产品生产与出口方面占有重要地位。俄罗斯原油产量超过1000万桶/天，占全球的10%左右。它也是世界市场的主要出口国，出口原油约500万桶/天，石油产品近300万桶/天，主要进口国包括白俄罗斯、中国以及经济合作与发展组织成员国。欧洲对俄罗斯原油、天然气和煤炭等燃料进口的依赖度都比较高。此外，俄罗斯和乌克兰的小麦出口量合计占全球的29%。

故可以观察到，俄乌冲突以来，全球原油、天然气、小麦和CRB金属指数均出现了脉冲式的上升，相关产品价格屡创新高，欧洲天然气价格已经是二战后以来的记录，是2008年次高点的2-3倍。各能源消费大国可通过增加生产、能源替代、释放战略储备等方式缓解短缺压力，但作用有限，弥补不了俄罗斯的缺口，何况OPEC已明确表示不增产。与两次石油危机或海湾战争不同的是，这次能源短缺的根源不是俄罗斯产能遭到破坏，而是西方国家的金融制裁（或潜在的制裁）使得金融服务机构不愿意为购买俄罗斯石油提供融资服务。即使停战，这一约束条件仍可能存在。所以，在原油供求本就处于紧平衡的情况下，油价冲高回落后仍可能再创新高，从而延迟西方国家通胀拐点的出现。

以美国为例，疫后通胀压力主要可归结为价值链、工资和房价/房租三个方面。今年1-2月价值链压力指数（图1）已经连续两个月回调。俄乌冲突之前，大多数市场机构预测1季度末（或2季度初）美国整体CPI通胀有可能出现拐点，现在大概率会延迟。劳动力成本的上升是影响通胀的中长期因素。新冠疫情产生的劳动力缺口仍有500万左右，劳动力市场的供不应求状况在中期内还会继续，工资涨幅屡创新高。房价与房租方面，受疫低利率、宽松的信用环境和改善住房需求的刺激，房价和房租都显著上升。在CPI和PCE当中，住房占比分别为42.1%和22.6%，通胀效应不可小觑。

通胀压力不限于美国，英国和欧盟的通胀压力紧随其后。由于工资涨幅落后于通胀，实际工资涨实际上在负增长——欧盟实际工资负增长的幅度更大。负收入效应是供给消灭需求的其中一个渠道，另一个渠道是实际负利率产生的负的财富效应。

通胀已经成为美、欧、英三大经济体的困扰，迫使各大央行加速退出非常规货币政策。英格兰银行已经提前加息，美联储在3月份的议息会议上正式宣布加息，并很有可能在5月的会议上宣布缩表。美联储的加息时点已经落后于市场，后续退出的节奏还可能加快，加息幅度可能大于25bp，缩表规模或超预期。利率点阵图显示，截止到今年底联邦基金利率中位数可能达到1.9%。一般而言，加息过程中短期利率上行速度会更快。如果美联储退出非常规政策的节奏和利率上行的速度过快，美国将面临二次衰退的风险。在最新的宏观预测中，美联储已经将美国2022年的GDP增速从去年底预测的4.0%下调至2.8%。

鉴于欧债危机期间过早加息和过迟实施量化宽松政策的教训，欧盟在应对新冠疫情时政策更加积极，财政与货币政策的协同性也更好。又因为早期通胀压力较小，欧央行在缩减资产购买和加息方面也更加保守，疫情期间的疫情紧急购买计划（PEPP）和资产购买计划（APP）和零利率政策仍维持不变。由于欧洲对俄罗斯能源进口的依赖度较高，面临的能源价格上涨带来的输入性通胀压力也较大。欧央行不得不重评估通胀的持续性问题，有可能提前进入退出流程。从经济综合领先指标来看，欧洲经济增速的高点出现在去年3-4季度，但经济规模尚未恢复到疫情前的潜在增长路径。如果欧央行提前退出，很可能终结本就迟缓的复苏。除此之外，欧洲还面临俄乌战争带来的难民潮问题。

与海外主要矛盾不同的是，国内稳增长的压力直接来源于需求，而非通胀带来的间接的需求压抑效应。

疫情期间，中国扮演着全球价格“稳定器”的作用。分地区而言，美国的输入性通胀压力（进口价格指数）主要来自加拿大、欧盟和墨西哥等国家（或地区），中国（和日本）出口至美国的商品价格指数始终平稳运行。这既得益于中国有效的防疫政策，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。中国的政策以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），以此间接地实现保就业和保民生，在经济结构上表现为生产端强于需求端。以美国为代表，西方国家的政策以直接保民生为主（直接给居民发钱），同时利用货币政策保持市场主体不发生流动性危机，在经济结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补，于中国是外需补足了内需，于海外是中国的供给补足了他们自身供给的不足。

这一结构政策出现变化。中国正在受新一轮疫情的困扰，生产与需求双双承压，而海外经济正在全面重启，需求动能不减。国内“三重压力”未解，又添疫情压力，合计“四重”，稳增长的挑战可想而知。

家家有本难念的经，需防范后疫情时代全球经济的“二次衰退”，尽管它可能不像第一次那么剧烈，也不会马上到来。关键要看三个变量：俄乌战争走向、中国疫情的扩散和美国与欧央行的货币政策退出的节奏。