野村辜朝明：美联储要做“通胀斗士”，不仅要缩表还要提速！

尽管美联储主席鲍威尔在近日的听证会上明确表示，会给出缩表决定的时间点，但野村证券首席经济学家辜朝明认为，美联储不仅要进行缩表，其节奏还要比计划的速度更快。

最新数据显示，美国12月CPI同比上涨7.0%，增速再次加快，是自1982年6月以来最快的涨幅。

通胀也推动了工资上涨。美东时间1月12日，在经济调查报告“褐皮书（the Beige Book）”中，美联储表示，一些地区强调了与非工资福利相关的劳动力成本的额外增长。许多地区的报告指出低技能工人的工资增长特别强劲，各行业、各工人群体和各地区的报酬增长远远高于历史平均水平。

在去年年底的FOMC会议上，美联储正式宣布加快Taper的速度。鲍威尔表示美联储已经处于2022年3月中旬结束Taper（减码QE）的正轨之上，将比之前的计划要提前几个月时间。

美联储此前明确表示，只有当经济状况达到两个条件——通胀超过2%和实现最大化就业水平时，才能开启货币政策正常化进程。

但在就业方面，美国12月的失业率为3.9%，失业人数为631.9万，比2020年2月的571.7万增加了60.2万人；2020年2月的失业率为3.5%，而当时的通胀率明显较低。

这些数据表明，美国经济是否已达到最大就业水平仍有争议，这可能是美联储决定暂时继续QE和零利率政策的原因。

辜朝明从通胀的助推因素、此次政策转变与2015年的差异以及此轮量化紧缩的节奏等角度进行阐述，认为美联储作为坚定的“通胀斗士（inflation fighter）”，在政策转变的同时，不仅要按照鲍威尔的表态进行缩表，甚至还要加快缩表的节奏。

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美联储低估了由供应短缺推动的通胀水平

辜朝明认为，美联储需要加快缩表的节奏，很重要的一个原因在于美联储、经济学家甚至是市场都低估了供应链混乱导致的通胀水平。

鲍威尔认为疫情只是一种“自然灾害（natural disaster）”，但自然灾害通常只发生在特定的地理区域，而不会对其他地区造成严重伤害。

然而这一次，全球都受到了疫情的冲击，使得多样化生产或替代生产变得更加困难。

供应链的压力使得美国港口的拥堵问题已经持续了数月：目前，洛杉矶、长滩港口等待泊位的集装箱船数量达到创纪录水平105艘，其他港口等待的船只也创下新高，总的来看美国三大海岸线上等待泊位的数量达到146艘；抵达美国港口的货运量比2019年创下的纪录高出了约20%。

美联储在褐皮书中指出，虽然供应问题导致的商品短缺正在逐步得到解决，但预计在短时间内仍然无法彻底解决；随着奥密克戎毒株继续蔓延，短期内情况可能进一步恶化。

在这种强烈的不确定性中，加上对近期通胀强劲程度的考虑，辜朝明认为，美联储在3月份结束QE后至少会加息一次。

美联储官员和市场参与者预计，2022年将加息3至4次，每次25个基点。辜朝明指出，无论美联储如何应对通胀，“我们需要记住，最近的通胀主要是由供应方面的因素驱动的。”

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鲍威尔突然转鹰，市场持怀疑态度

就在六个月前，鲍威尔还坚定不移地声称，通胀只是“暂时性”的。

但在1月11日参议院的听证会上，鲍威尔宣布，美联储可能在第一次加息后，最早于2022年下半年开始清理流动性——这一过程被称为量化紧缩（QT）。

对于目前正在实施量化宽松政策的美联储来说，暗示几个月后可能会采取与之完全相反的行动，是极不寻常的。

辜朝明认为，突然转鹰的态度，不仅表明美联储实际上非常担心通胀，也是为了给美联储树立“通胀斗士（inflation fighter）”的形象。

如果目前的通胀是由过度需求导致的，那么加息将是非常有效的举措。但一旦供应问题得到解决，目前的通胀预期就会消退，各国央行可能希望避免出现“大幅提高政策利率后再度降息”的情况。

如果市场参与者认为美联储在通胀方面的表现已经落后了，他们可能会开始抛售债券以保护自己免受通胀影响，从而推高长期利率。

如果美联储作为“通胀斗士”的高大形象以这种方式被摧毁，长期利率可能会飙升，在价格企稳之前就破坏经济；届时将需要大量时间和更多努力使市场恢复信心，并将长期利率拉低。

基于此，辜朝明指出，美联储认为，最好的办法就是控制长期利率。美联储需要强调其对抗通胀的决心，尽早采取鹰派立场，以防止出现这种情况。

美联储要重新树立“通胀斗士”的形象，不仅需要加息，还需要宣布其准备在相对较短的时间内开始清理过剩的流动性（这就意味着加快缩表的节奏）。那么，货币政策正常化就意味着银行准备金的收缩。

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需要更快地清理流动性，控制私营部门的信贷创造

从资产价格的角度来看，房地产价格的暴涨也加速了货币政策正常化的进程。

美国商业地产的价格已经比之前的历史高点高出了65%，住宅地产的价格也比上一次泡沫时期的高点高出了48%。辜朝明认为，这突显出目前市场的泡沫性质。

除了近期通胀在很大程度上归因于供应方面的瓶颈之外，美联储被批评在总体价格和资产价格方面“落后于曲线（behind the curve）”。

辜朝明指出，正如鲍威尔所承认的那样，这意味着通往货币政策正常化的道路将是漫长的。根据时任美联储主席的耶伦在2017年6月发布的时间表，在上一个QT阶段，美联储计划在45个月——也就是不到4年时间内吸收所有超额准备金。但这一次，假设QT从2022年4月开始，并以同样的速度进行，它将需要6年8个月的时间来吸收所有的超额准备金，该过程将在2028年12月结束。

辜朝明认为，在通胀率已经达到7%的情况下，花六年半的时间来使货币政策正常化显然是不可接受的。这意味着美联储可能不得不更快地进行缩表，并增加每月吸收的准备金数额。

与此同时，私营部门对资金的需求愈发强劲。

美国资金流动数据显示，到2021年第三季度，美国私营部门一直保持着巨大的财务盈余，但最近的银行贷款数据表明，这种情况正在改变：银行贷款自去年10月以来一直以10.6%的年化速度增长。

在通胀高企的情况下，超额准备金不能留在银行系统中，因为会导致其进行无止境地放贷。

如果这一重大趋势的确存在，那就意味着通胀可能会从这一来源加速，这是美联储需要密切关注的问题。在量化宽松政策下，能够为贷款融资的超额准备金已从雷曼兄弟破产时的18亿美元，飙升至目前的约4万亿美元。

尽管目前不断上升的通胀主要被归因于供应方面的瓶颈，但银行贷款的大幅增长将增加货币供应，这可能会从需求方面刺激通胀加速。

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与2015年有很大不同 

美联储的精心准备也避免了市场混乱

在2015年12月，在美国失业率降至5.0%（在当时被认为相当低）后，尽管通胀率远低于2%的目标水平，美联储还是开始加息。

2017年10月，在政策利率被提高到1%以上，为市场提供了充足“减震器”后，美联储正式开始了QT，这中间有1年零10个月的准备期。

从那时到2019年上半年，美联储总共加息了9次。

美联储给出这22个月的准备时间，是因为作为世界上第一个结束大规模量化宽松计划的央行，美联储希望创造一个能够吸收任何可能出现的风险的金融环境。

但那时，对美联储进行量化紧缩的预期引发了债券市场的“缩减恐慌（taper tantrum）”，使得美国长期利率飙升，引发了新一轮市场动荡，最终花了近一年的时间才稳定下来。

美联储在上次实施QT时，货币基础约为3.9万亿美元，但这一次接近6.5万亿美元，大约是上次的1.5倍。

同时，在上次QT的整个过程中，通胀率保持在2%以下，而美国如今的通胀水平已经飙升至7%；上一次QT时期的失业率是5.0%，而这一次已经下降到3.9%。

这一次财政刺激的规模如此之大，以至于民主党的关键人物和前美国财政部长劳伦斯·萨默斯也发出了对通胀的警告。除了已经实施的刺激计划外，拜登政府还打算进一步推出一项1.7万亿美元的刺激计划——“重建更好（Build Back Better）”法案，但该计划在去年年底遭到了民主党参议员乔·曼钦（Joe Manchin）的否决。

辜朝明认为，鉴于从如今和2015年之间经济环境的这些明显差异，货币政策正常化进程将必须尽快实施。在美联储正式开始加息之前，它没有时间像之前那样来创造一个所谓的市场“减震器”；鲍威尔也表示，美联储在首次加息后，将考虑立即启动QT程序。这表明美联储不太可能像上次那样等待20个月。

这一次的QT，不仅经济环境与2015年时有很大不同，而且美联储也进行了精心的准备：

在去年11月，美联储宣布每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。

在去年12月，taper的步伐进一步加快：美联储宣布每月减少购买200亿美元的美国国债和100亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。

辜朝明认为，这种相对“谨慎”的节奏取得了成效，也避免了大的市场混乱。这一次，由于已有足够或超量的财政刺激措施，绝对没有必要继续实施量化宽松。理论上，它应该尽快结束。

如上所述，基于以上各种原因，辜朝明指出，这次必须非常小心地执行货币政策正常化进程，并且必须以更快的速度完成。但如今和2015年的情况有一个共同点，那就是美联储仍是第一个进行货币政策正常化的主要央行，要领先于日本央行和欧洲央行。