笃慧：大宗商品10年牛市是误判，中国进入经济范式转变期

“大宗商品10年牛市是误判，真正的十年大牛市的初期不会有很多认同感，而当大家都看好十年大牛市时，牛市的终结也在逼近了。”
“大宗商品如果分成三块，黑色大概率是逐步下行的态势；而有色供应端不确定，需求端疲软，发展态势不确定；而供给和需求在海外的油气很可能还能再往上走一段时间。”

“今年的周期股处于典型的衰退状态。对明年的工业金属需求依然是看淡的，如果没有运动式“减碳”，整体的周期股的表现应该不会太好，今年受益的可能会面临受损，而之前受损的有可能将要受益。”
“看好中国长期的前景和中国经济的转型。符合转型和未来经济振兴的方向，都是可以看好的领域，包括消费、汽车、与地产不相关的小家电等。”

“房地产周期是20年顶部回落的过程，而不是见底。可能短期房地产融资端会出现一些边际的放松，但没有办法改变整体房地产下行的态势。”

“虽然我们的限产和减产确定性更高了，但钢铁价格并没有超过5月份高点，因为需求太差，在不断的萎缩，如果将来没有更加严格的限产政策，钢铁价格更难超5月高点。”

“关于制造业投资，我的看法一直并不乐观，到目前为止制造业并没有进入资产负债表重新扩张的阶段，即新的资本开支周期。”
“真正的猪周期建立很可能在明年的下半年开始。”
“在2009年之后，大宗商品的走势往往是黑色先起来，然后油气收尾，这是典型的中国经济周期拉动美国经济周期的过程。每次都是中国化需求先起来，拉动全球经济，美国经济再起来，作为收尾。”
“2009年后，中国的经济的领先指标是基建和房地产。但美国经济不看基建，房地产不看固定资产投资，作为它的领先指标，而是看消费者信心指数。此外，今年年底中央经济工作会议会有一些明确的经济振兴方案，也不会在地产上重新刺激，我们已经过了这个时代，更多有可能是在消费、出口。中国进入了一个大的经济范式转变期。”

11月10日，华尔街见闻特邀领久私募基金管理有限公司董事长笃慧与大家聊聊“周期的力量——商品的天花板在哪里？”，以上是笃慧带来的部分观点与判断。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

大宗商品10年大牛市是误判，需求主导力量在中国

从年初开始，大家对大宗商品的争论不绝于耳。今年无论海外投行、还是国内研究机构，都认为当下是商品十年大牛市的开端。而我个人并不认同这一观点。因为每次谈到十年大牛市，无论是指房地产、商品、股市、债券,往往只会伴随着两个结果：要么是牛市进入尾声，要么就是这个牛市根本不会发生。

上一次提到商品十年大牛市是在2017年底,被誉为“中国崛起、黄金10年”，但随后2018年大宗商品就崩了。因此，真正的十年大牛市的初期不会有很多认同感，而当大家都看好十年大牛市时，牛市的终结也在逼近了。

其实今年年初大家看好商品的背后是看好海外经济的复苏。客观来说，海外经济的复苏确实会对商品有重要的影响。（比如，美国的财政刺激影响非常大，主要影响两个方面。一是它贡献极高的边际需求增量。因为工业品是边际定价的，如果有5%的供应缺口，大宗商品可以涨50%，相反可能跌50%。二是美国的财政刺激带有非常强的金融属性，能放大周期品的波动。）
但这种逻辑需要基于一个前提条件，即中国需求要保持稳定。尽管美国的经济体量远超中国，但在工业金属领域，中国才是真正的主导力量。中国主导着工业金属的需求，因为中国的固定资产投资占全球的一半，不仅黑色金属需求占一半，铜、铝、铅、锌、镍几乎也都分别占一半。而美国主导的是能源和农产品。

基于中国主导性的大宗商品工业需求，若中国的存量需求下降，美国的边际需求增量与之相比，就是不值一提的。比如，疫情前美国一个月的产钢量是700万吨，而中国是8000万吨一个月。美国的产钢量就算每个月增长20%，也就增长140万吨，还抵不上中国一个钢厂的产量。

所以在年初那波大宗商品上涨中，可以认为海外需求是气氛组，而中国则是基本面的决定力量，真正的主导力量还在中国。

钢联数据显示，10月份之后，黑色金属螺纹钢的需求量，每周大约同比下滑20%~30%。而这种下滑早在3月下旬后就开始了，当时需求已经弱于季节性表现。

以水泥为例，水泥是不带库存的商品，反映真实的消耗。上半年其主要原材料煤炭的价格大幅上涨，但是水泥反而在今年6月份跌到3年来的最底部，因为没有需求。今年3-5月，水泥的整体需求是弱于季节性表现的。

房地产作为周期之母，研究工业金属需求，就是研究房产

今年7月份，中国房地产投资已经降了10%。但很多宏观经济研究员认为影响并不大，觉得大家都关注着名义值。很多宏观研究员解读，7月份房地产投资处于零增长左右。而今年名义值和实际值之间有很大的差别，双碳导致大宗商品价格暴涨，PPI约涨10个点。如果剔除价格因素，房地产投资的实际值已经是-10了。上游的钢铁和水泥，7月份开始也出现了不同程度的负增长。

作为周期之母，房地产对大宗商品有重要的影响，房地产在中国建筑业中占比最大，再加上基建和制造业投资，构成了整个建筑业。建筑行业的钢铁需求占总钢铁需求55%左右，同时拉动工程机械、重卡、家电以及一系列航运钢，总体大约能拉动70%、甚至80%的工业金属需求。

因此，研究工业金属需求，就是研究房地产，或者建筑业需求。建筑业包括房地产、基建和制造业投资。而在2014年之后，由于制造业投资一直保持非常低迷的状态，大家关注点都放在基建和房地产上。

地产周期从20年顶部回落，而非见底

下面将对房地产和制造业投资分开进行讨论。

首先讲地产，7月份房地产投资实际值同比增速是-10，名义大约是零增长。今年四季度实际值可能在-15以上。房地产下滑表现得也很明显，最近房地产企业也不断爆雷。但实际上，房地产的下滑并早在去年就开始了。而今年上半年房地产投资已经开始逐步下行。

整体的需求端来说，房地产及其相关产业链都处在需求迅速回落的过程。目前的需求情况大概已经低于2016年的同期水平，甚至追平2015年年末的状态。

实际上房地产周期是20年顶部回落的过程，而不是见底。可能短期房地产融资端会出现一些边际的放松，但没有办法改变整体房地产下行的态势。

由于长期结构性问题日益突出，人口数量和城镇化的增速在不停放缓，因此中国现在房地产下行的还只是一个开始，现在短期部分政策放松只是防止烂尾风险、大面积房地产企业破产。整个房地产行业仍将逐渐回落，且这一过程会相对比较漫长。

制药业投资一直不太乐观，
没有进入扩表阶段

关于制造业投资，我的看法一直并不乐观。2014年之前，许多工业企业投资性行业的现金净流出远高于经营性现金净流入。2014年开始，工业企业的资产负债表就已经开始修复，但修复并不代表扩张。

2014年后，工业企业就通过“紧衣缩食”（缩减开支）和压缩原材料存货2种方式将其供应端的库存周期和产能周期调整得非常充分，但是并不代表它会转向新的扩张周期，制造业投资不一定会起来。

制造业投资起来需要两个前置条件。第一是意愿，指大家对经济的中长期预期要出现改观。第二是能力，指资产负债表要修补到一定程度。目前就属于有能力而没有意愿。而意愿，即人的预期，是很难量化的东西。改变人的预期，最有效的方法就是保持阳线的持续性。对实业家来说，就是保持盈利的持续性。

到目前为止制造业并没有进入资产负债表重新扩张的阶段，即新的资本开支周期。

而今年需求端面临两重风险：房地产和上游涨价、下游没需求。CPI和PPI的裂口非常大，这种情况下，尤其中下游工业企业面临的经营压力相对较大，预期很难出现很明显改观。

总体来看，今年地产、基建、制造业投资呈现出逐步下行的状态。

需求太差，钢铁价格难超5月高点

商品市场秉承的框架是：需求定方向、供应定弹性。因为短期来看，产能的进入和退出较慢，而短期需求变化较快。

但今年情况不同，今年需求变化非常快，从年初的百分之十几，增速降到现在的-30，增速高低落差大约有30~40个百分点。但是供应的变化速度更快，是由于今年受到一些供给端的扰动，尤其是碳中和、碳达峰的推动。两相作用，使得大宗商品呈现供需两弱的情况。

因此，从自然的市场周期角度来说，今年钢铁行业理论上没有达到上涨的条件。如果按照今年需求来看，中国钢铁企业应该是亏损的状态，但是前三季度钢铁厂盈利情况还是不错的。

前面提到14年工业企业修补资产负债表后没有转向重新扩张，而钢铁企业就是其中一个例外。16年到18年叠加供给侧改革，此外还有18年的节能环保，导致了16年到18年钢铁企业在整个行业内盈利非常可观，资产负债表快速修复（过去称作等量置换或减量置换）。

从市场经济角度来看，钢铁的产能周期是两年左右，因此今年2021年的产能投放，就对应着2019年的投资。总量数据显示，黑色金属冶炼和压延投资在2018年之后开始快速上行，18年投资反映到20年，产能有小幅上升，而今年大概有3500万吨的产能净增长。需求下滑同时供应增加，但为什么商品还在继续上涨？

因为整个市场炒的是下半年减产预期，基于钢铁产量的品控，上半年产得越多意味着下半年减得越多。在这种预期情况下，中间商、下游企业投机库存爆发，大家都担忧下半年买不到货，反而推动整体钢铁价格一度涨到6000块。

今年下半年7月份开始，实质性的减产政策开始了，到9月份停电停产、能耗双控，对产量产生了很大影响。虽然我们的限产和减产确定性更高了，但实际上价格并没有超过5月份高点，因为需求太差，在不断的萎缩。一开始供应短期变化更快，但是进入9月份之后，市场化逐步认识到需求变化可能更快。
限产情况下，钢厂的库存反而不断的积压，甚至有的钢厂已经出现亏损的状态，因为需求太差，卖不出去。如果接下来没有更加严格的边际上的限产政策出台，钢铁价格更是很难突破之前5月的的高点，钢铁企业盈利水平也很难实现突破。

有色发展态势仍不确定，黑色大概率逐步下行

有色金属大宗商品的价格暂时是不确定的。尽管中国工业需求是最核心的主导力量，但是就有色金属的供应而言，是受到海外影响的。需求方面，今年有色金属需求也并不好。

5月份的调研显示，最大最好的下游铜企订单损失高达1/3~2/3，铜的出库量也比正常水平低很多。但是铜一直维持高位，甚至在9月份还涨了一波。主要因素还在供应端的部分冶炼厂，今年中国出现停电停工的情况，在欧洲市场也出现这种停电情况，遭遇了能源危机，一些铜锌冶炼厂作为供应端来说也受到一定的制约。

所以今年从铜和锌来看，是有些不确定性的。供需都在国内的商品，大概率不是太好；而需求在国内供应在海外，由于海外的限电停电因素，供应端也受扰动，后期走势存在一些不确定性；而供需都在海外的商品很可能还有发展空间，主要是指油气。

总体来说，大宗商品如果分成三块，黑色大概率是逐步下行的态势；而有色供应端不确定，需求端疲软，发展态势不确定；而供给和需求在海外的油气很可能还能再往上走一段时间。

周期股处于衰退，房产投资下行，基建处于低位

今年的周期股处于典型的衰退状态。在这种情况下，炒周期股实质上炒的是运动式“减碳”、供应的收缩。如果明年没有供应的强制收缩，对整个周期股是非常不利的。

即使海外需求继续往上走，由于工业金属的需求大部分在中国，明年整体房产投资依然是往下走的，整体的基建仍然维持低位状态。

我对明年的工业金属需求依然是看淡的，如果没有运动式“减碳”，整体的周期股的表现应该不会太好，今年受益的可能会面临受损，而之前受损的有可能将要受益。

CPI和PPI的裂口有可能要逐步收窄，但下游企业会相对好一些。

就周期转换的临界区域而言，如果大宗商品分为黑色有色和油气分成三类来说，黑色金属是往下走，而且这一轮下走的趋势有可能比往年更久，黑色金属可比作摆动着下行的落叶。

而有色金属来看，除了一些供应端出现海外收缩可能给部分有色金属带来机会，其他基本金属发展态势并不乐观。

而美国经济的复苏对整体油气的需求是很大的提振，包括欧洲地区也在强调双碳，基本全部关闭火电和核电，加大天然气发电量，因此天然气需求也是比较强劲的。这种需求驱动下油气有可能维持偏高的位置。

油气是看海外经济的复苏，而海外经济往往滞后于中国经济大概3~4个季度。可能明年的1、2季度左右，美国经济开始逐步往下走，所以油气很可能再走一段时间，但也不会太长。

一般来说，在09年之后，大宗商品的走势往往是黑色先起来，然后油气收尾，这是典型的中国经济周期拉动美国经济周期的过程。每次都是中国化需求先起来，拉动全球经济，美国经济再起来，作为收尾。

长期看好稀土行业，明年仍将维持高位

稀土属于能源金属，这一块我是长期看好的，因为新能源的发展，包括电动车的普及，是一个产业趋势。

同时，从供应角度来说，稀土行业是中国化绝对主导的，并且它的上游集中度是非常高的。整体系统价格我认为应该会长期维持偏高的位置，明年也是一样。

煤炭股高点已过，非常难炒

今年煤炭问题其实是一个供应问题。中国的煤矿有两套产能，一个是建设产能，一个是核定产能。在2016年之后，供给侧改革导致建设产能远远高于其核定产能的，比如矿具有100万吨的生产能力（建设产能），实际核定的话只核50万吨。

今年之前，这些煤矿大量进行超产运作，按照建设产量化进行生产。但今年国家严厉打击超产行为，矿厂只能按照核定产能进行生产，也导致表外产量损失量非常大，也引发了供应问题。

而现在矿企通过核增，逐步释放表外产能。由于我国的煤炭供应是足够的，未来也不会导致能源危机，明年煤矿会回到正常的水平，大约在600块钱左右。
煤炭股的周期高点已经过了，周期股的问题在于一旦价格越过了拐点，就非常难炒。如果仍维持低位、没有非常强劲的上涨态势，股票来会比较难炒，可能就只有阶段性的估值修复机会，但实际上很难有很大的表现。

猪周期或将在明年下半年逐步启动

而农产品与工业品的研究方法是完全不一样的，工业品主要看需求，看经济周期的波动；农产品的更多是看供应，看生理周期的波动。而猪周期就是典型的生理周期，猪周期很可能在明年下半年逐步启动。

猪周期前面几个季度都处于增势，目前仅仅第三季度一个季度的亏损，从周期角度来看，还不至于这么快起来。因此，真正的猪周期建立很可能在明年的下半年开始。

纠偏将缓解供求两端压制，但大宗商品走势未必向好

对于双碳，今年7月份政治局会议提出要纠正运动式“减碳”，但实质上的纠偏行为是在9月份开始的，是从煤炭开始的。

我国2030年2060年的目标没有任何问题，即2022年去完成2025年的任务，2025年的话去完成2030年任务。之前“炒的”和“纠的”是运动式“减碳”。一旦接下来运动式“减碳”的节奏开始出现逐步放缓，需求以及供应端的压制都可能会出现一定的缓解。

所以大宗商品有色金属可能也不是受益于双碳，其中铝、铜之前也受益于缺电、缺煤，如果纠正运动式“减碳”，供应放开之后，这些大宗商品也很难有很好的表现。

居民存款向股市“搬家”，中国进入经济范式转变期

从去年7月份到目前为止，市场都处在“震荡市”阶段。300指数先涨后跌回到原点，500指数先跌后涨回到原点，没有产生很大的变化，整个大盘依然在3500点左右震荡。

这种震荡是由于，去年的8月份到12月份是中国经济的复苏期，但是5月份开始，国内的货币资金转向8月份回归中性，复苏期对冲了中性的货币环境。

居民存款的搬家情况大方向依然是会维持，我也看好整体居民财富的再分配的过程。

而居民的财富分配无非在以下三个方面，一是房地产，二是制造业投资，三是银行理财和股票。其中银行理财从去年4月份开始的居民银行理财净值化，也导致其慢慢失去吸引力。

因此，从长期来看，居民财富的一个搬家就是逐渐从房市、制造业投资、银行理财向股票市场迁移的长期过程。所以这块股票市场大的方向是比较看好的。

从板块来说的话，随着运动式“减碳”的纠偏，今年一些受损的中下游的品种可能是可以关心的要点。

同时今年年底中央经济工作会议会有一些明确的经济的振兴的方案，也不会在地产上重新刺激，我们已经过了这个时代，更多有可能是在消费、出口。中国进入了一个大的经济范式转变期。在此之前，09年后，中国的经济的领先指标是基建和房地产。但其实美国经济不看基建，房地产不看固定资产投资，作为它的领先指标，而是看消费者信心指数。

因此，很看好中国长期的前景，也看好中国经济的转型。所以符合转型和未来经济振兴的方向，都是可以看好的领域，包括消费、汽车、与地产不相关的小家电等。