杨锐文：中小企业蕴含金矿，过去十几年美股是成长股的牛市，未来A股也会如此

“地产龙头股万科过去13年间利润增长了7.5倍，但是股价只比07年涨了37%......保险龙头股中国平安过去13年利润增长高达了8.5倍，现在的股价只比07年高点涨了8%......为什么利润增长了那么多，结果股价并没有赚太多钱呢？”

想赚取利润增长的钱真的并不容易。这里面最重要的假设的不能发生估值下行的问题。在我们的过去的一个经验当中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，它就很有可能发生杀估值的过程，杀估值甚至有可能是永久性的。”

“早中期的成长股，他很难有很明显的护城河。”

“我们之所以要投资早中期的成长股，我们就是希望规避潜在的估值下降风险，能够真正充分分享企业盈利增长带来的收益，仅仅是早中期是不能确保估值不发生下降的含义，他一定要符合产业发展的趋势才能充分分享时代的红利。

因此选对一个行业是非常重要的，我们一直偏好代表未来的新兴产业，哪怕它的估值稍微贵了一点，最重要原因就是伴随时代趋势的发展，才能大概率确保估值不降。”

“过去美股整整牛了13年了，但是它实际上是一个成长股的牛市，并且成长股它并没有大小盘之分，中小盘成长股比大盘成长股表现毫不逊色，甚至跑赢大盘成长股，但是价值股远远跑输了成长股，这是为什么？”

“我们可以看到过去十几年代表劳动力以及资本投入的传统经济的股票在美股就再也涨不动了，从此熄火了，代表全要素生产率的各种科技股进入了轰轰烈烈的大牛市。

过去十几年的美股是这样，我相信未来我们也会是这样的，只有拥抱时代，只有拥抱未来，我们才能赚取利润增长的钱。”

“那么我们怎么给成长型的公司估值，我们更倾向于用基于一个传统估值方式之下，对一个企业的生命力进行定价，如果这个企业具备强大的生命力，它在未来的竞争当中取胜的概率会非常大。那么怎么去评价企业生命力？有四点……”

“我们对持仓的企业有两两个最基本的要求：第一，这个企业必须能做好产品，第二，这个企业它必须可跟踪可验证。”

“我到今天为止依然认为大量的中小企业蕴含着各种各样的金矿，等待着大家的去挖掘。”

7月8日，景顺长城股票投资部投资副总监基金经理杨锐文在以“如何投资早中期成长股”为主题的直播中分享了上述观点。

杨锐文擅长挖掘早中期成长股，陪伴优质成长企业共同成长，所以它的持仓组合当中多数是处于成长早中期的企业，没有被市场完全的认知，那么杨锐文是如何在成长的早中期去发现企业价值的？

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

早中期成长股要重视商业模式、管理层

首先什么是早中期的成长股？

我们知道早中期的成长股一般处于一个未成熟的阶段，它就像一个朝气蓬勃的青少年，市场对它的认识是相对朦胧的，也会有各式各样的偏见。一般情况下，早中期的成长股，他很难有很明显的护城河。

在这个阶段我们其实更重视什么？更重视它的商业模式，它的管理层，在这个阶段管理层的作用尤其重要。

见证了8年杀估值的过程，赚利润成长的钱很难，前提估值不能下行

当然我们为什么会偏好这些早中期的成长股，这和我们的成长经历和从业经验是高度相关的。

因为我是2008年入行的，我入行的时候就见证了这种万科、保利、中集集团从07年到14年间长达8年的杀估值的过程。

很多人都想说都在说我们希望赚利润增长的钱，但说实话想赚利润增长的钱并不容易，因为它有个很重要的前提，这个前提就是它的估值一定是不能下移的，如果你下移的话，冲击力是很大的。

为什么龙头万科、平安13年利润增长数倍，股票只增长一点？

所以我们回顾一下中国的这种地产股， 08年以来，中国的房地产行业一直都保持着量的稳健增长，房价也是持续的增长，典型的量价提升，但是我们看它的龙头股，万科过去13年间利润增长了7.5倍，但是股价只比07年涨了37%，那保利则更为弱势了。

不仅仅是地产股，其实保险股也是一样的，我们可以看到龙头的中国平安过去13年利润增长高达了8.5倍，现在的股价只比07年高点涨了8%，我们不能说中国平安不优秀，也不能说万科不优秀，他们一直都很优秀，他们一直都在保持着超出行业的增长，但是为什么利润增长了那么多，结果股价并没有赚太多钱呢？

我这里想表达就是说事实上想赚取利润增长的钱真的并不容易。这里面最重要的假设不能发生估值下行的问题。

在我们的过去的一个经验当中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，它就很有可能发生杀估值的过程，杀估值甚至有可能是永久性的。

“早中期”不代表估值不下降，

得符合产业发展趋势

我们之所以要投资早中期的成长股，我们就是希望规避潜在的估值下降风险，能够真正充分分享企业盈利增长带来的收益，这就是我们一直坚持投资成长股的初衷良好，仅仅是早中期是不能确保估值不发生下降的含义，他一定要符合产业发展的趋势才能充分分享时代的红利。

偏好代表未来的新兴产业

因此选对一个行业是非常重要的，我们一直偏好代表未来的新兴产业，哪怕它的估值稍微贵了一点，最重要原因就是伴随时代趋势的发展，才能大概率确保估值不下降。

然后我们可以看到成熟的美国市场同样是这样演绎的。

美股牛了13年，实际是成长股的牛市

过去美股整整牛了13年了，但是它实际上是一个成长股的牛市，并且成长股它并没有大小盘之分，中小盘成长股比大盘成长股表现毫不逊色，甚至跑赢大盘成长股，但是价值股远远跑输了成长股，所以这是为什么？

因为这里面有很重要的原因，大家应该听过经济增长有三大增长要素，第一个是劳动力，第二个是资本投入，第三个是全要素生产率。

在08年之后，美国乃至全球劳动力和资本投入都遇到了明显的瓶颈，所有的长期增长的都依赖于全要素生产率的提升。

所以我们可以看到过去十几年代表劳动力以及资本投入的传统经济的股票在美股就再也涨不动了，从此熄火了，代表全要素生产率的各种科技股进入了轰轰烈烈的大牛市。

过去十几年的美股是这样，我相信未来我们也会是这样的，只有拥抱时代，只有拥抱未来，我们才能赚取利润增长的钱。

今天无数的中国企业都在疯狂的投入研发，寻求各式各样的突围。我们可以看到星星之火可以燎原的态势。当我们看到一批又一批正在崛起的科技企业，我们对未来是充满着信心的。

投资早中期成长股很难

投资早中期成长股事实上是很难的，因为传统的价值投资方式并不完全适用于成长股投资，毕竟传统价值投资它更多需要审视的是过去和理解现在，但是成长股投资更需要是洞察未来，然后预见未来我们都知道是非常困难的，是因此传统的方法分析方法和估值方式不一定完全适用在这里。

如何给成长型公司估值

我们更倾向于用基于一个传统估值方式之下，对一个企业的生命力进行定价，如果这个企业具备强大的生命力，它在未来的竞争当中取胜的概率会非常大。

评价企业生命力，有四点

第一点，我们对企业的管理能力的评价，这也是我们最重视的一点。我们不仅仅要了解最高管理层对企业的专注程度和他的中长期战略愿景，我们更关注中层管理人员的能力，因为我们知道中层管理人员的能力才反映一个公司的执行力，才反映一个企业的真实管理水平。

所有的董事长和总经理，他对自己的公司他的评价一定是乐观的，甚至是高估的，就好像我们对自己自己家的小孩一样，我们很有可能也是高估自己家的小孩一样的，因此我们更看重中层管理人员能力的评价。

我们不仅仅可以通过上下游，可以通过他客户，甚至他的竞争对手，还有他不同的员工，实现一个360度的环绕式的了解。

第二点，企业文化的评价，一个企业文化决定了一个企业发展的高度和空间，优秀的企业文化一定会体现强大的员工凝聚力和强大的团队战斗力。

第三点，企业它必须有自我净化的能力，因为企业的快速发展的过程当中，必然会面临各种各样的新的问题和挑战，优秀的企业能持续对组织架构和人员结构进行优化，去应对这种各式各样的挑战。

我们知道很多公司很多上市公司都是老板带着几个小兄弟一起干起来的，但随着企业的不断的发展，那么这些过去的管理做法和人员结构它的瓶颈会越来越明显，如果这个企业它没办法实现自我净化，那么它上市之后就会面临一个明显的增长瓶颈。

过去的高增长可以掩盖一切的问题，但是一旦增长失速了之后，所有的问题都会暴露。

第四点，企业他一定要拥有流畅的决策体系和合理的价值分配体系。

决策体系是否流畅，决定了一个企业是否能对市场的变化进行快速的响应，合理的价值分配体系决定了企业的员工的稳定性和积极性。如果一家企业在以上四个方面都能做到很出色，我们认为这个企业拥有强大的生命力，也会对这个企业在生命的峰值和生命周期给予一个很乐观的假设。

企业和行业的发展不可能一帆风顺，因此我们时刻保持对企业的动态观察和调整，我们希望抓住主要矛盾，做有价值的坚持。

除了评估这个企业的生命力之外，我们对企业的选择也是有所为，有所不为。

持仓的2个最基本要求

我们对持仓的企业有两个最基本的要求，第一，这个企业必须能做好产品，一个企业连产品都做不好，我们是不会相信他讲的任何话的，你的PPT做得再炫酷，也没有用。

第二，这个企业它必须可跟踪可验证，如果一个企业它不可跟踪不可验证，那么我们就不可能对它进行生命力的评估，我们也没办法去验证企业的真实性，更不用谈投资逻辑。

时间是检验企业生命力的利器。市场波动很大，个股股价波动更大，市场不可能同时给予我们充裕的研究时间和完美的价格。所以一旦出现一个合适的价格，以我们的体量，以我们的规模，我们就有可能早期介入，并伴随它的企业的发展。另外相对早期的介入，也倒逼我们持续的对企业深入的思考和理解。

此外，我们早中期的陪伴，有助于建立我们的产业资源，如果这个企业这个行业做大做强，那么我们在这个领域就能形成一个强大的竞争优势，这就是我们为什么一直在坚持在逆风而行。

如果这个市场所有人都去追捧龙头核心资产，那么资本市场将会失去应有的资源配置功能。我们不能因为投资早中期成长很困难，我们就不去投资。

我到今天为止依然认为大量的中小企业蕴含着各种各样的金矿，等待着大家的去挖掘，投资过程很可能是痛苦的，甚至在这个过程当中，你会面临面对着各种的耻笑和质疑，但是伴随企业到一个繁花似锦的那一天，又是多么美好的一天，我们一直认为这是难而正确的事情。

如果我们一直坚持，我们会不断深化我们的产业资源，从而构建出我们独特的壁垒，这样我们的竞争力就会越发体现。当然我们在这个过程当中不可避免会发生失误，也希望我们的投资者能理解。

以下是问答环节：

分散组合，只求80%成功

问：您是如何看待早中期介入成长股的市场认识成本问题？因为早期介入这个公司可能需要非常长的时间，这些公司才能被市场所发现所认可，如果说股价长期都没有起色的话，您会不会有业绩上的压力？

杨锐文：作为一个公募基金经理，不得不平衡短、中、长三个维度的时间概念，我们不可能为了坚持我们的理念而忽视投资者短期的体验，所以我们的组合一直是分散的。

如果一个企业它长时间没有被挖掘，但是他如果这部分的股票只占我10% 、20%，对我们整个组合没有影响，并且以我今天的规模，我也不可能靠一个股票来取胜，重要的是概率问题，我们只要80%成功就可以了。

80%投资平衡型基金，20%投资行业基金

问：您比较看好新能源、半导体的投资机会，刚刚你也提到你的持仓相对比较均衡，相比较之下一些赛道型基金展现出来的进攻性似乎更强，你如何看待进攻性和风险防控这两者的取舍呢？

杨锐文：大部分投资者把基金当成股票来炒，都去追捧短期业绩非常好，进攻性最强的品种。那么随着规模的体量长大，它的快速上涨，它的风险是不断累积的，可能最终投资虽然基金涨了很多，但是大部分投资者是亏钱的，我们并不希望是这样，对投资者建议是你们大家最好80%去投资一个平衡型的基金，20%来通过这种行业基金来增强收益。