意外的宽松信号会打破“金凤花姑娘”式的市场平衡吗（图）

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意外释放的宽松信号能打破上半年“金凤花姑娘”式的市场吗？股市的表现还算理性，而债市则已“疯”。

金凤花姑娘（Goldilocks，也被译为“金发姑娘”）是美国童话故事里的人物，她的公主病是什么都要“刚刚好”，喝的粥要不冷不热，坐的椅子、睡的床要不软不硬，于是把小熊一家弄得一团糟。因此西方喜欢用金凤花姑娘来形容各种“刚刚好”的事物。刚好，今年以来的国际金融市场就被普遍形容成“金凤花姑娘式”的情景——既不太热，也不太冷。而市场关心的油价博弈也符合“金凤花姑娘式”，沙特希望油价高到鼓励投资，但又不能太高，不能高到加速可再生能源的普及以至于石油时代的提前终结。这似乎同样适用今年以来的国内市场情况。

“金凤花姑娘式”的国内债市

今年以来的国内债券市场呈现出比较典型的“金凤花式”，资金利率围绕政策中枢平稳波动，债券收益率同样窄幅（20bp）向下波动，既下不了太多，又涨不上去。以10年国债为例，年内高点是3.28%，然后波动向下，新券（210009）一度触及过3.03的低位，活跃券最低降到3.06（截止到7月6日），中枢在3.15附近。似乎这一窄幅区间就是“刚刚好”的合意利率范围，不少投资者甚至觉得，今年市场利率可能就这样不温不火地波动了。

虽然经济在持续复苏，政府工作报告给全年经济增长定的目标也不高（6%以上），大宗商品价格年初以来就在大幅上涨，国际原油价格不断突破各类预测的上限，5月PPI同比增速创下2008年9月以来最高，PPI-CPI的剪刀差也创下有史以来的最高值，传统上认为的PPI-CPI的传导时滞（6-9个月），也会在下半年接近尾声，但美联储和华尔街认为通胀只是暂时的，而这一观点也被国内市场的大部分参与者所采纳，因此近期市场对下半年的流动性乃至货币政策偏乐观的居多，认为将延续上半年“稳”的态势，甚至降低了对财政下半年是否发力和政府债券巨量供给压力的关注。

而从投资角度来看，作为债券配置主力的银行系买方普遍觉得目前资产收益率偏低，但基金专户摊余产品的盛行，可以让他们在没有估值压力的情况下获得更高的杠杆收益，弥补二季度银行业因为贷款监管收紧导致的盈利压力（央行的银行家调查问卷表明，今年二季度景气指数和盈利指数双双下滑，与疫情前历年同期前者降后者微升的表现迥异）。这也导致了“金凤花式”的市场表现，在“稳”的大预期下，收益率的变化都是“刚刚好”的，上下都在窄幅合意区间内变动。

“金凤花姑娘式”的国内股市

上半年的A股市场，整体变化也不大。年初时，上证综指为3503点，深证成指为14827点，截止到7月7日，前者是3553.7点，后者是14940点，中位数前者是3517.62，后者是14673.34。虽然一季度受到政策面压制抱团行为和为了防范外部流动性收缩给国内股市带来冲击的影响，大盘估值下了一波，但二季度很快就受益于流动性宽松、经济修复以及建党100周年等因素的影响，一度再次反弹至3600点以上。与债券市场类似，没有趋势性行情（无论多空），只有结构性涨跌，最终指数回到中位数附近。

后市受限于对下半年经济可能不温不火处于合理区间的预期，以及美联储逐步退出宽松政策可能导致的全球资本市场共振，市场多数认为可能仍难有趋势行情。这相对债市的情况也不矛盾，双双“金凤花式”的好处就在于，不会与“股债跷跷板”的逻辑背离太多，股和债都处于“刚刚好”的位置。

意外宽松信号的释放和解读

近日，两位央行背景的研究界资深前辈不约而同地发表了自身的研究观点，分别从货币政策和通胀角度加以阐释，认为下半年货币政策边际上会适度放松，而通胀目前处于可控的范畴；未来全球央行可能会修改通胀目标框架，调高通胀预期。适逢7月7日晚国常会时隔一年后再度提出“适时运用降准等货币政策工具”，让市场颇感意外之余，也令股债走出双牛。

宽松信号意外释放的背后含义

正如国常会所提到的，是为了加强对中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。今年以来大宗商品价格飞涨，PPI处于历史高位，而PPI-CPI剪刀差为历史之最，这就意味着上游和部分中游企业的产品涨价导至下游企业（以中小微企业为主）成本上升，但下游企业却很难传导至终端消费者，从而出现经营困境。这其中既存在出口商品竞争激烈定价权有限的原因，也存在国内部分刚需商品受到一定程度价格指导的因素。国务院希望通过降准的方式降低银行的负债成本，从而激励银行去下调中小微企业的融资成本，缓解成本上升但价格目前无法转移的经营压力。

宽松信号的释放有多强的必要性？

将下游企业的价格传导压力从需求端（消费者）转移到金融体系，这是“六保”中保基本民生的体现，在当前的全球政治语境下也绝对是政治正确的体现。

但此举也存在一些隐患，值得商榷。首先，这是偏向供给端的逻辑，通过转移成本来确保下游生产，通过宽松来弥补承担转移成本的商业银行。但此举忽略了宽松对需求端的影响，无论是普惠式的宽松，还是定向式的宽松，传导机制决定了无法做到“刚刚好”的程度，必定会对需求产生刺激，从而可能加快通胀的传导速度。

其次，从理论上来说，此举可能打断商业银行逐步回归信贷正常风险定价的进程。简单来说，就是信贷风险定价可能再度回归疫情时期的非常规操作。对于风险定价来说，长时间持续的扭曲就是一种快速积累金融风险的过程。在经历了疫情以后，多数中小商业银行都面临着资本和不良困境，如果持续无法回归正常的经营状态，可能会加深其所处困境。

最后，如果是出于稳增长的原因，为什么不考虑财政发力，而是在全球货币政策即将收紧的时期，继续依赖本打算回归疫情前常态的货币政策宽松？四月政治局会议强调要抓住“稳增长压力较小的窗口期”，今年所定的经济增长目标也并不高，在二季度财政收入表现出色，上半年财政支出节奏较为缓和的背景下，下半年财政是有较大的发力空间的。如果是出于结构调整的目的，为什么不能鼓励商业银行调整贷款定价，允许对上中游企业的贷款提高FTP定价（当然这可能存在一个议价能力的问题），对下游的中小微企业延续此前较低的贷款利率。单独依赖货币政策放松不是最好的选择，“刚刚好”的力度很难把握，反而可能会像2016年那样陷入新一轮的“创新”和金融加杠杆，目前冒头的基金专户摊余可能只是冰山的一角，即便管住了这一头，业绩指标的压力和资金逐利的天性也会产生新的创新。

上半年“金凤花姑娘”式的平衡会被打破吗？

上面说完逻辑和理论分析，现在回归实际，意外释放的宽松信号能打破上半年“金凤花姑娘”式的市场吗？

股市的表现还算理性，涨一天跌一天，在经济没有超预期表现（无论好坏）以及货币政策有实质性宽松举措落地以前，似乎还是会维持在3500点中枢附近震荡。

债市则已“疯”，从降准信号还没释放（7月7日下午）就开始爆发，10年期国债期货一天半的时间里暴涨了9毛钱，10年国债活跃券下了9个bp到3.02，而新券则直接下到2.99的位置，双双创下今年以来新低，后者更是直接突破了传闻中3%的合意利率区间下限。

毫无疑问，债市的投资者们是愿意相信货币政策宽松的，什么债券供给压力，什么通胀风险，都可以暂时无视，狂欢一阵再说。即便有些逆耳的“杂音”，也会被追涨杀跌的交易盘所无视。因此，短期来看，上半年窄幅的波动区间已经被打破，而且存在继续打破的可能。但从中长期来看，还是得结合各种因素，具体进行分析。

首先，虽然国常会提及降准后，央行大多数时间在两周内即有响应，但去年6月17日那次并没有跟进，因此是存在不跟进的风险的。但这次我们认为央行跟进的可能较大，三季度有1.7万亿（4000+7000+6000）MLF到期，四季度还有2.45万亿（5000+10000+9500）MLF到期，再加上债券供给的压力，央行需要完全续作并额外新增MLF投放，才能保持流动性稳定，目前MLF余额（5.4万亿）已经达到历史新高，如果再持续推高，可能会有部分银行出现质押物不足的问题。而且MLF投放的范围有限，无法完全惠及中小银行，所以不考虑上文提及的隐患，降准对冲MLF有利于减轻中小银行流动性压力，同时也能降低银行负债成本。当然，为了达到进一步支持中小微企业的效果，定向降准是不能缺少的。后者单独出现或者两者共同出现的可能都不小。

其次，降准的时间上来看，历史上两周以内做出反映的次数最多，所以不排除在7月15日（MLF到期续作）之前靴子落地的可能。但本次宽松信号的释放在研究界是存在一定争议的，理由上来看，似乎也不那么充分（结构的调整却需要总量的宽松配合），所以不排除要等到7月下旬中央政治局会议做出决议以后，再行定夺。

然后，从目前的情形来看，政策层面对通胀的看法有分歧，但暂时仍觉得通胀风险可控，不过也关注到了今年PPI向CPI传导进程加快的风险。所以，对通胀不会不关注，反而会因为宽松信号释放以后，更加关注通胀的发展。正如前文所述，若四季度CPI明显起势，货币政策应当怎么应对，刚放松就要收紧吗？如果是这样，为何不用更结构性的政策去应对结构性的要求，降低市场的宽松预期。

因此，从中长期来看，市场可能不宜过度乐观，如果再加上下半年5.1万亿天花板的政府债发行压力，有必要保持一定谨慎的态度，小心使得万年船。交易盘不宜盲目追低，对点位没必要太执着。从银行配置盘来看，新增资金和欠配资金，目前的境地越来越难受，完成指标的压力不变，但这个时候追入怎么看也有点火中取栗的感觉，只能放入持有到期户，或者去投一些没有估值压力又有杠杆收益率的摊余产品。而从非银配置户来看，市值法计价的产品，虽然不可能不加杠杆，但还是要注意政策宽松不及预期的风险所带来的市值波动。

最后，美国银行最近的一项调查强调，“金凤花姑娘式”的全球市场目前被三个核心假设所主导：全球经济持续增长；通胀是暂时的；持续友好的央行。剑桥大学皇后学院院长埃里安近期在英国《金融时报》发文挑战了这三个假设，认为后两者很可能是不成立的。这其实同样适用于中国市场，“金凤花姑娘式”的市场迟早会被打破，只是目前的动因疑似是“更加友好的央行”。美联储已经在考虑什么时候拿走宾治盆了，我们可能也需要留一份清醒。

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