老虎证券撕掉标签

美港股的火热让互联网券商尝到了甜头。刚刚发布的财报中，头部券商老虎证券在2020年营收1.4亿美元，再度翻倍。除了数据，这家年轻的券商还向外界着重强调了其2020年的三大里程碑：从华人地区走向全球、从零售经纪业务到综合性服务以及从第三方清算到自清算。

意图很明显，创业早期困于“单一市场”、“单一营收来源”以及“导流券商”的老虎证券，如今正在通过最直观的财报表现来重构外界对其的认知。

得益于近几年包括阿里、蔚来、拼多多等中概股出海上市，越来越多华人交易起美港股，作为美港股券商的老虎证券“水涨船高”，其开户客户在去年10月破百万，营收也已连续五季度同比翻倍。

但不断增大的体量也引发更高的期待。市场想要看到老虎证券 “破圈”，无论是服务半径还是业务形态。

不是说维持原状的老虎证券不能“活着”——美国有很多中小券商偏安一隅，虽规模远不比巨头但依旧坚挺。

区别在于，创始人的野心。老虎证券创始人和CEO巫天华在创业之初就曾喊出“要做世界级的券商”。这个决心意味着，老虎证券需以不断进化，扩大规模以抢占行业制高点的地位。

某种程度上，撕掉身上的标签是老虎证券的必经之路。显然，固有印象无法在短期内被根除，但改变已经开始，而对于老虎证券而言，这必然为其带来一个更具想象空间的生态未来。

国际化：撕下单一市场的标签

并不像云等赛道类似是“无中生有”，还要花较长时间进行市场教育去说服商业模式的可行性，老虎证券踏入的证券经纪，其雏形可被追溯到十几世纪前。这代表，包括老虎证券在内的诞生于移动互联网时代的券商所做的实际上是用更先进的技术和用户体验“更替”上一代PC时代的券商。

这是老虎证券能在2015年上线当月，成交量达到1亿美元；上线三年内，累计交易额即可突破1万亿人民币的“天机”。

尽管在华人市场快速占据头部交椅，但一个市场的打法也让投资者产生一定担忧，即当华人市场前期流量红利被吃透时，老虎证券是否还能高歌猛进。

从商业模式来看，老虎证券和其他技术软件公司相同，成本主要集中在研发支出上。而随着用户群体的扩大，开发的边际成本最终将趋于零。按巫天华的话来说，“服务10万人你可能亏钱，服务20万人保本，服务100万人就赚翻了。”

老虎证券需要触达更多新用户，某种程度上也因用户增长促进盈利增长，是公司确保能自给自足“活着”的基础。

要加速用户扩张进程，最直接的解决方案是进入更多市场。2020年，老虎证券正式在新加坡展业。中金在其研报中指出，截至2020年底，新加坡共有346万15岁以上的居民。参考中国香港市场个人投资者占成年人数比重，假设新加坡个人投资者占成年人数达30%，则2020年末新加坡个人投资者达104万人。基于此，中金预计老虎证券在该地区潜在可触达的目标客群在100万人。

截至去年末，老虎证券开户客户数为110.4万。上述新加坡的估算数字可以等乎于老虎在当地再孵化出一个规模相当的老虎证券。

财报显示，老虎证券自去年二季度以来，连续三季度新加坡地区开户和入金客户数环比翻倍。对于当地市场份额较快攀升的原因，老虎证券将其归结为此前当地缺失互联网券商，在证券业务技术迭代和响应速度上都处于升级的阶段，而其弥补了这一空白。

正如中金研报中所指出的，较其他互联网券商对手提前布局新加坡市场让老虎证券在当地具备先发优势。但问题是，这个优势能延续多久，尤其当对手已开始行动。

最终在探讨的是老虎证券是否有足够的护城河。这里可拆分至两方面，一是产品上的，二是组织上的。

就前者而言，去年6月，老虎证券在新加坡上线新加坡股，此后9月上线澳大利亚股，今年1月继续将产品扩充至基金。想“大而全”，做当地用户一站式交易平台的打法不言而喻。背后的逻辑也很简单，当产品足够多时，老虎证券的覆盖应用场景得以增加，并由此加深人群渗透率和用户使用时长，与之对应的则是目标客户的扩大和用户粘性的提升。

产品能力和组织能力有所挂钩。如不同市场之间没有一套互通共享的机制，本地化需求将带来大量重复开发工作，造成资源浪费。

因而，老虎证券目前采取的是建立“大增长中台” 的模式。巫天华解释称，中台包括产品、技术和增长中台三部分，类似于“中央厨房”，基础“佐料”都是一样的。比如底层都是采用同一套技术代码，但各个市场可按照不同本地化需求灵活搭配和优化，反馈也将被统一统计和分析，成功经验可以快速复制和输出。

发展到至今，头部互联网券商之间的用户体验已大同小异，是否能在下半场率先出线可能更多取决于公司组织效率是否能发挥至最大化。

根据2020年老虎证券第四季度财报，海外客户占到其新增入金客户的40%，较上季度提高20%。当日业绩电话会时，很多投资者在老虎证券社区留言问到，公司对国际化的整体发展预期。

对此，巫天华曾表示，未来老虎证券国际化发展趋势或将对标IB盈透证券，每个市场的贡献都将较为均衡，而不是单一市场占据鳌头。

“我们未来应该是有无数个20%、30%（的市场），从一条腿走路变成多条腿走路。”这是彻底摘除第一个标签的保证。

发力投行和ESOP背后的综合型券商野望

从业务构成来看，国际化是为了确保核心经纪业务基本盘有进一步发展空间，但这不代表业绩一定能高速增长，尤其当全球股市从牛转熊的周期性轮动不可避免地会降低交投情绪。

要做多元化，让业绩有抵抗周期性风险的能力，但跨界如太跳跃，业务之间相互割裂无法产生协同效应，对于还处于投入阶段的互联网券商并非明智之举。

“要围绕经纪业务去做。”巫天华的大思路是，要做一个生态圈，不同业务可互相促进。这也是老虎证券进入投行和ESOP业务的原因，前者最初是为了让C端用户能参与IPO打新，后者是希望抓住有行权交易需求的美港股企业员工，并将流量导给经纪业务。

一个有趣的现象是，随着新业务从孵化到深入，内部对其的战略高度和预期也对应升级，从此前的给经纪业务赋能为导向，变为各自“独立门户”，成为与经纪业务同等级的支柱业务。

比如，老虎证券最早涉足投行时做的是分销，简单来说就是拿新股的货供投资者认购，做的还是通道的生意。但到2019年开始，其开始往承销商转型，到2020年12月的库客音乐，更是首次以牵头行的身份，主导IPO发行。

角色转变的背后是其更高的专业性，而好处在于，相较于还停留在分销渠道的其他互联网券商而言，老虎证券投行在服务深度上有更大优势。

不可否认，老虎证券要想达到高盛、摩根士丹利等国际大行的地位还需要很长一段时间。这一点老虎证券不可能意识不到，所以也能看到，其投行定位中有一条，就是与传统投行“互补”，即提供IR、PR、产业协同等增量差异化价值。

在巫天华看来，这套打法让老虎证券能两条腿走路。一方面能参与到大行林立的大案子中，另一方面在缺乏大行的案子中能成为关键投行，两种形式都能让投行业务盘子做大。

这一点在财报中已有所体现。在2020年34家中概股赴美上市中，老虎证券参与了26家，其中11宗项目中只有老虎证券一家互联网投行；14宗为承销项目，数量甚至超过摩根士丹利、高盛等传统大行，第二年继续蝉联承销最多中概公司赴美上市的投行。

从理想汽车、小鹏汽车，到贝壳、逸仙电商，财报显示，对于市值50亿美元的赴美中概企业，老虎证券投行合作覆盖率达到100%。反馈到经纪业务上，这意味着更多的打新项目和更高中签率，即零售获客的另一筹码。

新业务之间的循环效应也已出现。此次财报披露，在2020年新上市的中概公司中，50%选择老虎证券作为其ESOP服务供应商。这意味着，投行业务的加深同时在拉动ESOP业务的扩张。

由此来看，投行和ESOP这两条赛道所指向的客户有高度重叠性，一个业务加速的正面效应都可能传导到另外一个业务上。

一位分析师指出，当业务之间横向打通并可互相支撑时，往往多元化所产生的价值会更高，因为单个获客成本在降低。而最终，这都会让老虎证券更快向综合性业务过渡。

体现在财报上，四季度以投行、ESOP（员工股权激励计划）为主的其他收入达到874万美元，同比翻倍，占总营收的18%。2020年，其他收入达到2254美元，而2018年这个数额还不到100万美元，业务多元化的打法已可以看到初步效果。

自清算，拿下券商技术腹地

诚然，国际化、投行和ESOP等多元化业务并行发展为老虎证券拓展了营收来源，但上述业务还处于发展早期。就目前来看，净利润率不高仍是老虎证券当下待解的问题。

原因之一在于，随着交易量的增大，老虎证券清算成本维持高位。而由于尚未完全实现自我清算，老虎证券和多数互联网券商一样，还需通过第三方合作方对其订单进行结算，通俗来讲就是“把应付应收的资产一一对齐，再进行的一手交钱、一手交货”的过程。

这个环节的外包也让老虎证券常被误解为“导流平台”。但一位券商人士透露，“导流券商”的标签主要是因为对美股市场不了解所致。不像中国只有沪深两个市场，交易的清结算统一由中证登完成，美股证券市场大大小小有好几十个，繁多市场体系让行业演化出分工制度。一些券商专门负责清算，一些券商则负责获取客户，目的是取得最大的经济效益。

清算系统的搭建涉及到巨大的人力和财力成本，也只有当用户规模达到一定水平、单客盈利效益预期大于投入时，券商才会思考自建。就如Robinhood也是在成立第五年才宣布转向自清算。

相比还未将自清算落地的其他中资美股券商，最新财报中老虎证券表示其20%的美股订单已实现自我清算。其进一步指出，这批客户的订单现由老虎证券与美国存管信托和清算公司(DTCC)直接进行结算，从接收处理交易数据、对账到清算、交付、出具账单的全套交易结算流程均由老虎证券后台自动完成。

20%的比例还不大，至少在现阶段还未明显压缩财务成本。但从运营上角度，其作用已逐步显现。

今年1月当散户大战华尔街发酵至顶峰时，不少券商因清算上手关闭游戏驿站等标的交易通道的原因不得不限制其用户买卖。当时，已开始推进自清算的老虎证券则有“顶替方案”，较完全依赖于第三方清算的互联网券商有更多能力去支持用户正常交易。

在上述人士看来，获取业务自主权是较之节流和提高单客价值，对于券商开展自清算更大的意义所在。因为当用户需求变得更为多样化时，依赖于第三方清算等同于后台有一部分受制于他人，而中后台恰恰是券商这一行的真正壁垒。

截至2020年底，老虎证券入金人数为25.9万，同期四季度净利润增长近29倍。在一些投资者的预期中，老虎证券入金人数总有一天将突破100万，追赶上并且最终超越发展了数十年的二代券商。

一个大时代趋势是，几乎所有互联网券商都在全力奔跑。刚递交IPO申请的美国“散户大本营”Robinhood去年表示将进入英国，并表示将以自身上市为试点寻求开放散户IPO打新——一项老虎证券在2017年底就已启动的业务。

互联网券商的商业衍变方向正在趋同化，甚至还在对齐贴近以盈透证券、嘉信理财为代表的二代券商巨头，其释放出来的信号是，这将是一场涉及到所有参与者的全面行业竞争。

在这条通往更大市场份额和业务体量的路上，老虎证券势必会将贴在其身上的固有标签撕下。一场对市场认知的纠偏行动已经开始。