中泰研究所副所长笃慧：2021年周期行情持续性有限，但这些品种可能穿越牛熊

2021年的春季躁动，基金“抱团行情”更为极端。但越是极端的行情，就越显得脆弱。近日市场对货币政策的转向担忧又起，抱团板块开始松动。

资金开始寻找估值洼地，千亿资金南下就是验证。市场另一个预期就是疫苗接种经济复苏，双重受益经济修复和低估值的周期板块能否展开一波行情？

周期研究领军人物、中泰研究所钢铁首席笃慧在「有料对话」中提到，本轮周期品的上涨，与2016年的供给侧改革恰恰相反，有些领域可能穿越牛熊。

那么，本轮周期品上涨，与供给侧改革的周期行情有何不同？疫苗的出现，究竟是加强还是反而影响了周期品上涨的逻辑？

笃慧将一一作答。

对话实录要点：

1. 海外疫苗控制后，中国出口链或逐步下行

大家觉得疫情蔓延对经济很重要，对宏观需求很负面，但实际上并不是。准确来说需求的决定因素是每个国家的应对政策。

在过去的一年里中美两个国家对于疫情采取的应对政策侧重点大相径庭。中国的政策取向是重防疫而轻刺激；美国恰好相反重刺激而轻防疫。

导致的经济上的结果可以看做是中国是保供应不保需求，美国是保需求不保供应。海外需求恢复的速度快于供给恢复速度，因此中国出口上表现非常好。

疫苗出现后，出口就一定会好吗？这是不一定的。

一方面去年美国花钱抗疫，有了疫苗后，用药进行抗疫，刺激力度和甚至刺不刺激都有可能产生一定的变数。

另一方面疫苗接种之后会加速海外供应恢复，对中国的出口链是个不好的消息，海外疫情越早恢复对国内出口的影响越大。

2. 本轮上涨的周期品种，与供给侧时恰好相反

部分周期行业资产负债表改善后，2018年开始重新扩张，行业的盈利格局也产生了很大的变化。本轮地产周期一直出于繁荣状态，需求一直表现很好。但2019年之后由于供给端的变化我们看到之前供给侧改革受益的品种变受损，而之前受损的变受益。

比如在供给侧改革过程中，钢铁是个供给侧改革受益的品种，利润大幅上升。什么是受损的品种？原材料。现在的话正好倒了，铁矿石包括焦炭焦煤大幅上涨，而钢铁行业在盈亏平衡线挣扎。

2016年周期品的库存周期、产能周期和需求周期都是在底部进行反转，是周期品最好的时候。而现在这轮周期品的不同点在于，第一前期地产周期需求根本就没有衰退过，因此也谈不上什么复苏，始终在高位运行。同时部分行业库存周期与产能周期由于库存的主动积累与产能的释放，也处于高位的状态。

3. 2021年周期行情持续性有限，但这些例外

近期市场风格切换有两波的表现，但都不持久。第一波表现在2020年的11月份，第二波在2021年1月份之后。前次是因为基本面比预期好，资金面比预期紧，构成了风格切换的基础，加上海外疫苗消息出来后全球市场都出现了风格切换的迹象。一月份价值股的表现和大家南下炒港股的逻辑类似，就是估值劈差拉的太久，估值差距的均值回归而已。

2021年整个周期行情可能分化态势，国内主导的周期品可能是前高后低的走势，海外需求的主导的周期性可能相对较好。国内局部领域有机会，甚至可能穿越牛熊，像军工材料、新能源上游的钴、锂、稀土，跟着上游、下游产业发展趋势相关的，是可以的。

4. 制造业投资何时会起来？等一个时点

如果让工业资产负债表重新扩张，需要企业的意愿和能力。能力是指工业企业的资产负债表要修复到一定程度，而意愿是指企业家对经济的中长期预期的改变。目前很多工业企业的能力是具备的。关键点是要改变大家的意愿，改变全社会企业家对长期的经济的看法。

而人的意愿预期本身就是个动态的东西。最直接就是盈利的持续性。我们的资本开支意愿不取决于单月工业企业盈利的高度，而取决于盈利的跨度。只有盈利时间够长，才能扭转偏见，制造业投资才会起来。

5. 周期行业体系复杂如何研究？五个层次

研究周期品很难，要打通基本面研究到股票投资，从产业专家到投资专家，要经过5个阶段。

先看公司，再看行业，再看宏观，再到策略，再到大类资产配置。做成这样一个结构之后，才是我们对所投资资产，周期股的一个充要判断。

其中，大类资产研究难度最高，债券反映利率，利率往往决定所有的资产的估值水平；商品更多是盈利，是EPS，估值和盈利之间的东西才是股票。

以下为「有料对话」对笃慧的对话实录：

01

疫苗出现后，中国出口链或逐步下行

有料：2020年下半年开始，整个周期性板块开始所谓的复苏跟回归。今年看随着疫苗的接种，然后海外的经济开始逐步好转，您觉得顺周期板块会有一个新的行情吗？

笃慧：其实大家觉得疫情对经济很重要，对我们的宏观需求很重要，但实际上并不是这样。因为疫情它只是一个方面，而需求的决定因素是在于在疫情情况下，每个国家的应对政策。比如说去年美国疫情很严重，花了很多钱，这样需求反而显得非常好。

在2020年11月份辉瑞疫苗的消息出来之后，对全球股市来说是一个非常大的利好。我们看到当天晚上欧美股票市场是大幅上涨的，当天晚上，我们很多（做）A股的小伙伴也非常兴奋，以为第二天A股市场要大幅上涨。但实际上你会发现并不是这样，第二天A股市场反而显得比较冷静，尤其是出口链的股票反而是大跌的。

为什么疫苗消息出来之后，疫情未来出现改善，我们出口链股票跟中国大宗商品相关度比较高的股票为什么会跌呢？主要因素就在于2020年美国是花钱来进行抗疫，有了疫苗之后用药进行抗疫，它的应对政策，比如刺激与否、甚至刺激力度都有非常大的不确定性。

另外一方面，疫苗接种之后会加速海外供应恢复，疫苗越早推广，疫情海外疫情越早缓解。对中国经济来说，尤其是中国的出口链来说，反而是个不好的消息。这就和2020年一样，海外疫情越严重，中国的出口反而越好。海外疫情恢复，对我们来说反而是个不好的消息。

有料：如果是不好的消息的话，这段从2020年过来的景气度还会持续多久呢？

笃慧：要观察疫苗的接种效果，包括未来海外的刺激力度，这两方面缺一不可。

有料：大概有什么预判吗？

笃慧：我觉得2021年对中国的出口来说，全年来看很可能增速是逐步下行的状态，因为海外对疫情的控制只是一个时间问题，所以应该是个前高后低的。

02

本轮周期品的上涨，与供给侧改革有何不同？

有料：供给侧改革之后，周期品板块产能收缩开始常态化，您觉得会不会出现产能缺口呢？

笃慧：2019年年末为止，中国经济其实很多人觉得很差，但在我看来恰恰相反。我觉得到2019年年末为止，中国经济一直在过热状态。为什么大家觉得经济差，但我觉得过热？因为经济的过热、不过热衡量标准是要跟中国经济目前的潜在增速去比较的，而大家觉得经济差是还在跟过去30年中高速增长的奇迹增速去比较。

中国经济的下滑是在2017年三季度开始见顶回落的，但是到2019年年底为止，中国经济依然在潜在增速上，只不过里面结构很畸形，房地产特好，制造业特烂，合到一起GDP6.0左右增速，是远远高于潜在增速的。我们看周期品的关键点，就是您所说的问题，关键是看产出缺口，而不是看绝对的经济增速，就是由于潜在增速的原因。

其实这轮周期品它的供给端的调整，并不是在供给侧改革之后，其实是在2014年就开始了。如果观察整个上市公司的现金流量表，你会清楚地发现，在2014年之前，工业企业投资性现金的净流出是远远高于经营性现金的净流入的。在2014年之后，这个关系反过来，工业企业资产负债表开始逐步的修复。

2014年到2015年开始，整个工业企业来说，资产负债表已经开始修补了，是在供给侧改革之前。但是2014年和2015年观察到社会上的现象是什么呢？大宗商品价格年年下跌，2014年、2015年跌得很惨。但为什么资产负债表反而修复了？并不是通过赚钱，主要是通过省钱的方式来进行的。在2014年之后，不仅是钢铁工业没人做资本开支了，所有的重化工业都没人做资本开支了，就是我们观察到那时候社会上现象叫什么？叫钱不进实体。

第二种行为是压缩合意库存水平，压缩原材料存货。比如说钢铁工业，在最高时候铁矿石库存可以累到6个月，2015年的时候，年底的时候就变成25天，压缩原材料存货，也是这种工业企业修复资产负债表行为。因此2014年之后，工业企业修复资产负债表这两个动作，本身来说就是把你的供给端和库存端，也就是我们所说的叫库存周期和产能周期调整得非常充分。即使没有供给侧改革，2016年之后它也会起来。

这几年大部分行业的资产负债表修复后没有转向重新扩张，而一些行业的投资在过去几年是重新抬头的，产能重新增长，和2016年的时候有所不同。

有料：有没有哪个具体行业或者板块会最先或者已经出现这方面的危机？

笃慧：最早做供给侧改革，这两年行业反而是受损的。比如2014-2015年的长期亏损，2016年、2017年两年的供给侧改革，再叠加上2018年的环保控制产能。钢铁行业当时的产能情况，供给端是非常健康的。但2016~2018年整个行业盈利改善，资产负债表修复到2018年年末为止，我们看到钢铁工业资产负债表开始重新扩张了，又开始重新进行加产能的举动，因此2018年产能投资，到2020年产能又开始重新增加。

虽然这几年中国政府一直在控制钢铁产能的增长，主要通过等量置换或者减量置换的名义来进行控制产能的增长。但是在前期高利润情况下，很多钢铁企业还是铤而走险的。结果就造成了之前供给侧改革，受益的品种到现在变成受损，而之前供给侧改革受损的周期品，反而现在变成了受益。

怎么去理解这个问题呢？在供给侧改革过程中，你可以认为钢铁是个供给侧改革受益的品种。什么是受损的品种？原材料。焦炭、铁矿石，现在的话正好倒个，钢铁变受损了，铁矿石包括焦炭焦煤大幅上涨。

有料：大家也谈到传统的周期品行业开始转型，在这里面您有没有看好的一些板块或者是机会？

笃慧：其实企业一般都是要到“活不下去”再转型。但是现在还没有到类似于2014年、2015年那种活不下去的状态。即使是钢铁行业目前的盈利水平也比2014年、2015年要高很多。即使近年来盈利回归，目前大面积转型的主观动力是不足的，另一方面这些重资产行业资本退出的壁垒比较高，也没那么好退出。

所以这种被逼无奈的转型是很少的，在2015年很多。2015年你会观察到很多企业活不下去转型的意愿很强，像钢铁厂很多老板都纷纷跑路，或者把钢厂、很多传统企业关了，去转型做互联网、做VR。行业内的都开始想办法升级转型做互联网+了。但目前来说并不是很多，因为目前利润率盈利水平还没到那时候那么惨。一些钢铁企业会做一些长期布局，比如说做一些IDC这些东西，这是有的。但整体那种大范围的转型还没有出现，因为盈利水平还不至于。

有料：所以现在这波周期品的行情，其实跟2015年那次是完全不同的逻辑跟动力了。

笃慧：应该是完全不同的。2016年的话，其实我们说这三周期共振是库存周期、产能周期和需求周期都是在底部进行反转。而现在这轮周期品，从需求角度来看，之前根本就没有衰退，因此也谈不上什么复苏。我们的地产周期一直在顶部，根本就没有下来过，而房地产是我们周期之母。而很多行业库存和产能周期也有一些差异。

03  

本轮周期行情持续性如何，哪些可以穿越牛熊？

有料：我们目前看外资开始流入价值板块，您怎么看这个情况？持续性会有多久？

笃慧：其实价值股它有两波的表现，第一波表现在2020年的11月份，2021年1月份之后又表现一波，但是好像并没有持续很久。在11月份那波价值股的表现过程中，主要是有两方面因素：

一方面在10月和11月来说，整个经济表现基本面比大家预期要好。第二，资金面比大家预期要紧，其中10月底资金面是超紧的，然后松了三天后面又开始紧。

一方面基本面比大家预期好，第二方面资金链比大家预期要紧，这构成一个风格切换的基础。

再加上一点，在11月份的辉瑞疫苗消息出来之后，你会发现全球都出现风格切换迹象，比如说美国那边道琼斯阶段性比纳斯达克好，所以就构成这种情况。但是它并不是太持续。

为什么基本面比大家预期要好？

这很可能并不是一个正常现象，更可能是个偶发性现象。我们主要是观察黑色金属，在10月和11月的时候，比如黑色金属的主要产品螺纹钢，它的销售量同比增长了10%，甚至15%左右增速，是非常高的一个状态。

这种情况也出现在2020年的4月和5月。4月和5月的话比较容易解释，因为3月份受到疫情因素影响，建筑业没有办法施工，所以少了一个月的工期，4月和5月就出现赶工了。但是这种赶工情况到三季度开始逐步消退，到9月份开始，螺纹钢的销售量同比增速已经恢复到正常水平，就是在零增长附近了。

但到了10月和11月需求量基本面又非常好，观察宏观数据的话，又得不到很强的解释，因为螺纹钢的下游需求就是基建、房地产，它们是比较平稳的，但为什么螺纹钢的销售量增长那么多？

我们调研中发现，很可能这种因素是跟天气有关的。2019年本身是个暖冬，2020年四季度平均气温比2019年还高，但是2020年有一段时间气象局预告是60年一遇的寒冬。

在这种寒冬的情况下，我们观察到去年羽绒服销量增长好几倍，而建筑业是个季节性非常强的行业，出于冷冬预期，大家又开始出现了赶工的情况。但是实际上冷空气南下，不仅没有早到，还晚到了两周。

所以就显示出10月和11月的基本面比预期好这种情，但是到了最近一月螺纹钢的销售量一下子就萎缩到历史同期的一半。就是由于工程量一定的情况下，之前干的多了，现在就放缓的多。

还有一波价值股表现就是1月份之后，以银行股为代表。因为目前我们很多板块上，它估值差距非常大，比如说像大金融，包括周期股的估值很低，但另一方面像新能源、消费估值很高。估值差距拉大之后，它有一个均值回归的需求，因此我们观察A股价值板块，阶段性估值上升主要是你的估值劈差拉大的太久了，这和很多人南下去炒港股其实是一个逻辑，就是估值差距的均值回归而已。

有料：虽然您刚才也说到2021年整个周期品行业可能不会像大家预期的那么牛，可能也会像您说的先高后低，有没有一个行业或者子版块会能够景气度稍微持续性会更强一点，或者说我们期许的有没有这么一个板块可以穿越牛熊？

笃慧：严格来说周期品要穿越牛熊是很难的，如果它能穿越牛熊的话，它就不叫周期性行业了，它更应该叫成长性板块，在钢铁或者很多传统行业的话比较难见到。如果说一个子版块可以穿越牛熊或者阶段性，一定是它在这段时间内的需求不仅是有周期因素，还有长期的结构性因素。

考虑长期的结构性因素来说的话，可以看比如说的话像军工装备、高端材料这方面的应用，这可能是长期发展的趋势，它可以穿越牛熊，而其他周期性行业必然要跟经济周期是密切相关的。

有料：所以大家都说要抓住2012年周期品行业的春天，其实还是挺难的。

笃慧：要分两种情况，因为周期品很多，包括软商品、能源、硬商品。软商品就是指我们的农产品、工业金属钢铁铜铝铅锌镍，能源主要是指原油产业链产品。今年很可能中美的关系是倒置的，2009年是完全相反。2009年是中国在猛刺激，美国很克制，而从去年开始的话两者发生颠倒，是美国在猛刺激，中国很克制。因此跟中国国内需求占比比较高的商品，很可能在今年表现机会比较少，但是有可能海外，尤其跟美国需求占比比较高的商品，它有可能表现情况还会不错。

有料：周期品行业还有没有其他的2021年会有出现的投资机会？大家可以关注。

笃慧：波段性的话，周期品会有机会，就是说整个一个板块，在年内某个时期它的同向性波动是有可能存在的。除此之外很多局部的领域，像刚才我们说的军工的一些材料，像刚刚的标的，包括新能源上游的钴、锂、包括稀土这些跟着上游、下游产业发展趋势相关的，这些是可以的。

04  

供给侧改革后，周期行业何时会扩产能？

有料：您觉得周期品行业未来的资本开支和产能释放周期如何呢？

笃慧：2014年开始工业企业资产负债表修补之后，没有大面积的过渡到工业企业的资本开支周期，到目前都没有。只有个别的行业，比如说我刚才说的钢铁，包括炼化一些行业，但大部分企业都没有过渡到工业企业资本开支周期。制造业投资在过去几年一直非常低迷，为什么？

工业企业资产负债表修补之后，制造业投资起来需要两个前提条件：一个是意愿，第二是能力。能力就是指我的资产负债表要修补到一定程度，而意愿是大家对经济的中长期预期要出现改观，这两者是缺一不可的。

在2014年开始资产负债表修复过程中，其实到2017年年底的时候，市场很多人在期待“新周期”。2014年到2017年，4年的工业企业资产负债表修复之后，转向重新扩张概率就会越来越大。但那个时候出现什么事情，使得资产负债表没有重新扩张呢？

第一，2018年我们面临防风险去杠杆过程。另外一方面，因为中美贸易摩擦加大之后，大家对未来预期又发生一些变化，所以这两者造成整个制造业投资虽然有能力，但没有意愿性扩张。如果让资产负债表重新扩张，现在我们已经具备能力了。关键点要改变大家的意愿，改变全社会企业家对长期的经济的看法。而人的意愿、人的预期是个动态的过程。

我们做期货做股票的都知道一句话：一根阳线改变理念，三根阳线改变信仰。其实这是个人性的问题，改变人的意愿、改变人的预期，最有效方法就是阳线的持续性。这一点不仅是对我们资本市场的人的人性适用，对实业家也适用。

只不过改变实业家预期的阳线是什么呢？就是所谓的盈利的持续性，我们的资本开支意愿不取决于单月工业企业盈利的高度，而取决于盈利的跨度。只有盈利时间够长，才能扭转偏见，制造业投资才会起来。

05

周期行业系统复杂，如何研究？

有料：其实对于个人投资者来说，整个周期品行业的投资对大家来说都是一个非常难触碰的领域，就像您刚才说的各个子行业非常多，相关的这些上下游的公司也非常多，这些公司、这些行业其实都跟着像您说的需求周期、库存周期、产能周期都是相互嵌套的。您自己有没有一个比较简单一点、或者是可指导性强一点的这种做周期品投资行业的方法论可以跟大家分享，有没有一些独特的视角。

笃慧：其实周期品研究，包括周期股的投资，在我看来对于普通投资者来说都是非常难的一个过程。很多人觉得基本面很好的股票一定会涨，但在周期品里面还不是这样子的。

我经常跟我们团队的同学讨论，就是我们的周期品研究员他要打通基本面研究到股票投资，从产业专家到投资专家，要经过5个阶段。第一个阶段在我看来更多是公司研究，普通投资者也能做到这个程度，回去把三张报表看一看，这些东西不难，从公司角度切入。

但是对周期性研究员来说，其实做公司的研究，意义并不是很大，因为我们这个行业来说，行业属性会比公司属性重要的多得多。因为我们的原材料和产成品价格是高度同质化的，因此这个行业盈利的指针方向也是完全同质化的。

随着覆盖公司多之后，会形成一个行业的判断。行业判断对我们来说更加重要，比如说钢铁行业盈利改善，宝钢盈利会涨，方大特钢也会涨，比如可能这个铜的公司盈利开始上升，那个铜公司盈利也会上升。但是作为一个行业研究员来说，他只能回答周期套嵌里的两个问题，一个是产能周期，第二库存周期，这是行业内生周期。

这个产业链库存到什么样位置？同时（根据）前面几年的资本开支，今年会不会形成多少的产能？这些都是行业研究员可以回答的。

大部分研究员比普通投资者好一点，他可以达到第二个档次，他会做到行业的跟踪。但是当你熟读这两个周期之后，它不能得出盈利的改善也不能得出盈利的下降。

应用来说，还有很关键的问题叫需求周期。研究过程中需求周期定方向，库存周期和产能周期定弹性的。比如说2015年库存周期很低，也没有新增产能，大宗商品价格还是节节下跌，为什么？

因为需求周期往下走，所以来说第三个阶段，要求周期品研究员的判断要上升到宏观角度。其实我们周期品研究员都是半个宏观研究员。但是做到行业宏观，更多的是你对盈利的判断，而并不是对股票的判断，对股票判断又很复杂，又上升到第四个阶段。就是我们所说的跳出行业去看行业。就是说您问我的话，除钢铁之外我也可以跟你说，煤炭，化工，建材，有色我都可以看。为什么要熟读这些行业？因为到了第四个阶段，你要做出一些策略研究员所做的工作，是行业比较。在这么多行业中，（哪个）弹性会更大一些，会做出行业轮动的判断。

如果有别的行业比钢铁行业盈利要好很多，虽然钢铁行业盈利在上升，但我应该去买别的股票，因为它的改善幅度比我（钢铁）更大，如果别的弹性有更高的板块没有启动，钢铁板块凭什么启动呢？因此在2012年之前，很多人以钢铁板块作为一个反向指标，说钢铁板块一涨，大盘就见顶，为什么钢铁板块在那个时候一涨，大盘就见顶了？因为它是在当时行业比较的时候最差的一个板块，如果这个板块都涨了，就意味着比它更好的板块已经全部被买完了。所以来说第四个阶段的话，你可能要做行业比较。

第五个阶段是什么？就是跳出自己的投资资产去看资产，比如说我们周期品研究员，很多人研究商品价格的，但是像刚刚说到的，基本面的改善，一定会得出你的投资股票的标的价格就会上涨吗？相反来说，盈利下降，我们投资的股票标的一定会下跌吗？其实这个也是不一定的。

比如说我们观察股票、债券、商品这几个资产。债券很简单，它是反映利率，以往来说利率决定所有的资产的估值水平，它对估值来说影响非常大；商品更多是盈利，是EPS，估值和盈利之间的东西才是股票。

我举个最简单的例子，在2015年商品价格连续下跌，对整个周期股应该给出什么样的投资建议？在2015年我说钢铁厂巨亏，但钢铁股在2015年反而是大涨的，因为2015年是实际利率下行最大的一年，估值抬升速度远远超出盈利下降速度，股票上涨。

相反在2003、2004年的时候，经济非常好。但是2005年之前，A股市场是个大熊市，因为实体经济回报率太高了，资金在脱虚向实，利率在抬升过程中压缩整体权益类资产估值水平，其实表现并不是很好。

所以作为一个周期股的投资者，他的要求比一般的行业要求的要高得多得多，表面上很简单，但很多决定行业的因素其实都是在行业之外的。先看公司，再看行业，再看宏观，再到策略，再到大类资产配置。做成这样一个结构之后，才是我们对我们所投资资产，周期股的一个充要判断。

有料：投资周期品行业太硬核了。我们知道您之前在国内的大型钢铁集团工作过，也在商品资讯的公司工作过，然后又在各大券商做周期品研究，您觉得从事的这些行业的转型对您做这方面的研究有什么样的一些影响吗？

笃慧：我觉得影响还是非常大的，很多研究员都是从学校出来的很好的学生，但是没有做过一线工作，其实一线的调研理解对行业研究上是非常重要的。比如说我之前在宝钢工作，我可以切实去感受每天钢铁订单的变化，经销商每天心态的变化。可以说行业外主要看数据，而我们摸的是脉搏。观察数据往往不如我们切身跟实体企业进行交流，可以了解很多数据背后的前因后果。从中微观来说，拥有实体企业工作经验会更加敏感一些，比看数据来说好得多，因为你在第一线。库存周期与产能周期的脉动感知会更加敏感。

所以我觉得有一定的实业背景是非常好的状态，但不排除有些天赋比较高的研究员，从学校出来，也进行实际调研，积累很多的实际经验。这只是一个先后而已，但是你必须要具备这样的一个调研的基础。