互联网时代产业转型升级的两面性（图）

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。

恒大汽车市值高企引发争议。恒大汽车连一辆汽车都还没交付，就已成为中国第四大汽车公司，我们应怎样解读该公司市值高企引发的争议？

近日，在多家实力战略投资者260亿港元入股的利好消息推动下，恒大汽车（0708.HK）市值一路飙升，逼近4000亿港元台阶，单日升幅一度高达52%。恒大汽车市值高企随之引发争议。我们注意到，恒大汽车的最新市值已经超越包括恒大汽车母公司中国恒大在内的A股和港股任意一家地产板块上市公司的市值。一些网友对此评论到，“这股市越来越梦幻。恒大汽车的市值已经甩恒大地产上市公司两条街。做1年汽车比造20年房子赚钱”。让很多网友更加难以理解的是，恒大汽车连一辆汽车都还没交付，就已经成为中国第四大汽车公司，乃至于网上有“恒大汽车，现在就差车了”的说法。一些网友甚至嘲讽到，“只要站到风口上，猪都能飞起来，何况是PPT呢”？ 那么，我们应该怎样解读恒大汽车市值高企引发的争议呢？

其实，对于很多熟悉金融，尤其是资本市场知识的读者而言，“为什么恒大汽车还没有交付一辆汽车，市值却超过中国恒大”本身并非问题的关键。不同于会计是对历史已经发生的企业盈利状况“向后看（Looking Backward）”的回顾和总结，而金融是对于未来尚未发生的现金流“向前看（looking Forward）”的估算和预测。

金融向前看的视角决定了一家上市公司现在的市值往往受到以下两个方面因素的影响。其一是相同产业的成熟上市公司的市值将成为作为正在走向成熟的公司市值估算和预测的基础。我们知道，作为世界汽车工业发展史上的一次新的革命，新能源汽车是朝阳产业，预期市场规模超万亿。作为全球最大的新能源汽车市场，中国新能源汽车产量在2020年疫情肆虐下依旧大幅提升10.9%，达137万辆，2021年预计增速还将超过30%。在新能源汽车成为炙手可热的风口的趋势下，就连屡败屡战的法拉第未来都有望获得新生。近期有报道显示，不仅吉利有意参与法拉第未来的新一轮融资，来自珠海市的国资拟向法拉第未来投资20亿元，帮助其在珠海建设生产基地。我们看到，在进入新能源汽车这一高科技领域后，恒大汽车的估值逻辑完全脱离了传统地产的估值逻辑。

其二是资本市场普通投资者对于自己并不了解和熟悉项目的投资决策往往依赖观察身边对相关项目有详细尽调和研究的专业投资机构的投资行为。2020年9月15日，恒大汽车通过配售新股募资40亿港元，投资方包括腾讯、红杉资本、云锋基金及滴滴出行等多名知名国际投资者。恒大汽车的首次融资就同时获得了马化腾、马云、沈南鹏和程维的支持。2021年1月24日，恒大汽车再次融资，向6名战略投资者定向增发9.52亿股新股，共引资260亿港元，成为中国新能源产业历史上规模最大的股权融资之一。这六家战略投资者不仅投资入股，更加难能可贵的是自愿锁定12个月，做出与恒大汽车共进退的姿态。可以想象的是，如果连这些慧眼独具的战投都如此看好恒大汽车，普通投资者又有什么理由拒绝恒大汽车呢？

应该说，在资本市场主要“看以往类似项目的估值”和“看身边专业投资机构的投资决策”来决定影响市值这两个关键方面，恒大汽车在目前的融资策略制定和实施步骤掌控上可谓“可圈可点”。尽管恒大产业转型和升级所选择的新能源汽车属于制造业，而恒大传统主业属于建筑业，但住房和汽车都属于贴近老百姓日常生活的民生基本必需品,未来需求稳定旺盛。更加重要的是，在讨论后疫情时代经济政策走向时，一个异军突起的概念是新基建。恒大旗下的研究院为新基建等国家相关产业政策的出台不遗余力地摇旗呐喊。包括新能源汽车充电设备在内的新基建随之成为国家产业政策扶植的重点产业之一。因而恒大从房地产向新能源汽车转型升级可谓蓄谋已久，蓄势待发。

按照相关媒体的报道，恒大汽车目前在全球拥有10个最先进的生产基地；同步研发14款车，其中6款已发布；快速筹建展示体验、销售、维保修售后服务三大中心，包括36个展示体验中心、1600个销售中心；并凭借房车宝平台拥有的2162万全民经纪人、3万个线下销售中心，构建起庞大的线上线下销售网络。恒大汽车股价的强势表现，在一些业内人士看来，显然符合业界对该公司产品开发进度以及发展前景的预期。

为数不少的业内人士甚至持有恒大汽车目前依然处于价值洼地，市值仍然被低估的观点。其中一个重要理由是，恒大汽车堪称神速的造车进度。有消息显示，在对外发布6款车型中，“恒驰1”作为旗舰车型，已经实现路跑。恒驰系列车型计划将于今年下半年陆续量产。随着恒驰大规模量产，恒大汽车股价必然会迎来新一轮上涨浪潮。一些业内人士由此认为，与其强劲的发展势头相比，恒大汽车市值赶超特斯拉并非不可能，如果以现价计算，其股价还有16倍增长空间。

我们看到，一些网友对恒大汽车市值高企的担心不仅仅与采用向后看的会计，而非向前看的金融视角有关，而且还与采用传统基准来衡量评价恒大正在积极推进的产业转型和升级有关。传统产业转型升级更多强调转型升级的产业与原有产业之间的内在关联性，一个向上游或下游自然延伸的垂直一体化才会被认为是合理的。而恒大从房地产向新能源汽车转型升级显然并不符合上述逻辑。这事实上也是恒大汽车市值高企备受争议的地方之一。

我们注意到，互联网时代的来临事实上为产业转型和升级带来新的趋势。这也许是一些网友和市场观察者尚未发现的。概括而言，互联网时代为产业转型升级带来两方面的效应。一方面，借助互联网驱动的数字化转型，从一个产业转型升级到一个全新产业的门槛大为降低了。互联网时代也使的在传统时代容易保守的商业机密通过各种潜在途径提前泄密。一个试图进入某一领域的新进入者，尽管缺乏前期的相关知识积累，但完全可以利用互联网时代显性的技术和隐性的思维，很容易将一个新的产业所需求的最顶级产业链组织起来。

换一种说法，互联网时代使得专业化分工不仅可以在更加广阔的层面实现，而且可以以相对低廉的成本实现，从而使得产业转型升级的门槛大为降低。我们以恒大汽车为例。面对恒大汽车造车所缺乏的技术、人才、经验，许家印先生在2019年底的新能源汽车战略合作伙伴会议上指出了恒大汽车换道超车的路子，那就是“把能买的都给它买了”。2019年1月15日，恒大健康宣布以9.3亿美金的价格，收购国能新能源NEVS 51%的股权。随后，恒大又分别投资10.6亿、5亿元，控股了卡耐新能源、泰特机电；投资1.5亿欧元购买了AIpraaz AB部分老股，成为超级跑车品牌柯尼塞格大股东；收购了车轮彀电机技术公司Protean；与德国hofer动力总成集团成立合资公司；与德国BENTELER、FEV集团合作，获得新能源汽车3.0底盘架构知识产权。通过上述买买买，新能源汽车生产的供应链雏形在恒大汽车中大致形成了。在2020年在广州举办的新能源汽车战略合作伙伴会议上，博世、麦格纳、大陆、采埃孚、蒂森克虏伯、捷太格特、巴斯夫等全球60家知名汽车零部件企业更是与恒大现场签约。

2020年8月，在恒大健康直接更名为恒大汽车后，恒大的新能源汽车项目更是步入发展的快车道。按照恒大汽车的计划，恒大新能源车的产量将达到年产100万辆，并用3到5年的时间成为全世界最大、实力最强的新能源汽车集团。恒大在恒大新能源汽车投资预算为三年450亿元，其中2019年投入200亿元，2020年投入150亿元，2021年投入100亿元，并在中国、瑞典等国家布局十大生产基地，同步研发15款新车型。我们看到，此次向六家战投定增募投看起来只是上述实施计划的一部分。

值得读者注意的是，互联网时代的来临一方面降低了产业转型和升级的门槛，另一方面则使得只有少数积累了雄厚资本和良好声誉的头部企业具备借助互联网实现产业快速转型和升级的可能性。在上述意义上，互联网时代对于很多中小企业而言，产业转型升级的成本不是降低了，而是提高了。不同于简单的数字化改造，互联网时代的产业转型和升级需要在更大范围内实现专业化分工和资源配置。调动潜在资源的能力成为实现上述产业快速转型和升级的瓶颈，而这事实上并不是所有企业都具备上述条件和实力实施的。

互联网时代产业转型和升级所蕴含的两种充满内在矛盾的发展逻辑一定程度上决定了互联网时代的产业转型和升级比以往承担更大的风险。我们也许可以把包括恒大汽车在内的快速产业转型升级轨迹总结为：互联网思维整合资源专业化分工——买买买的烧钱战略——借助资本市场引入战投——产业转型升级的风险扩大——产业转型升级的脆弱性。而完成新一轮权益融资的恒大汽车目前也许正处于产业转型升级的风险扩大阶段。

概括而言，互联网时代产业快速转型升级的风险扩大将集中体现在以下三个方面。首先，资本市场的双刃剑效应将加剧对互联网时代产业快速转型和升级本身的风险，进而导致产业转型和升级的脆弱性。包括新能源汽车在内的新经济产业由于风险高，企业在外部融资策略选择上，不得不倚重预算约束相对软化的权益融资。借助在资本市场上市募投定增，企业能够快速实现权益融资，这是资本市场对于新经济企业转型升级有利的方面。而不利的方面在于，新经济企业往往估值高，股价波动大，受到资本市场游资的追捧。在资本市场投资趋利动机下，游资所指，新经济企业的市值往往想低估都难。这事实上是在互联网时代资本市场更容易出现资产泡沫的内在原因之一。这使得与传统企业相比，新经济企业的股价波动幅度更大，新经济企业所面临的投资风险无疑加大。这不得不说是新经济企业利用资本市场进行外部权益融资所付出的代价之一。因而在互联网时代资本市场对新经济企业发展而言是一把双刃剑。

新经济企业的投资风险加大还体现在，面对短期巨大市场估值的诱惑，一些新经济企业创业团队急于套现，难以持之以恒。这一定程度意味着在互联网时代，不是这些创业团队喜欢发行AB股，实行同股不同权，而是资本市场内在需求和希望通过选择伴随日落条款的同股不同权构架，使创业团队存在退出壁垒，保持稳定。

其次，互联网时代的产业转型升级的成败对于所关联的传统产业成败具有更为直接的冲击效应。我们注意到，恒大汽车在较短的时间内能够聚集整合资源是依赖于在地产业多年经营取得的良好声誉和储备的充足资源。尽管恒大汽车转型和升级看起来似乎是在两个无关或关系不大的产业之间展开的，但在互联网时代，由于上述作用途径的存在，新产业与传统产业二者风险的关联度不是下降了，而是变得更加紧密，往往“一损俱损，一荣俱荣”。一个典型的例子来自同样选择造车的法拉第未来，尽管近期由于吉利和珠海国资的注资法拉第未来即将开启新一轮的发展。法拉第未来发展进程中所遭受的挫折没有止步于法拉第未来，而是进一步殃及乐视这一无辜池鱼。

第三，互联网时代的产业转型升级使得选择投入资金支持的战投所承担的风险同样增加了。近日，六家实力战投通过定增投资入股，用实际行动为恒大汽车的产业转型和升级背书，特别是六家战投自愿做出了投资锁定十二个月的承诺。这一行为无疑向资本市场传递了积极的信号，是恒大汽车新一轮市值高企的基础。

需要提醒读者注意的是，虽然恒大汽车的市值高企，但恒大汽车的主要股东在投资锁定的承诺下，并不能通过减持从中收益，而恒大汽车则只能获得定增募投的资金，同样也无法从股价的高企中直接收益。尽管恒大汽车的控股股东中国恒大并没有做出类似的承诺，但其未来的减持行为将与这一轮定增引入的战投的相关行为一样，成为资本市场未来观察恒大汽车股价变化的重要指示器。而一年锁定期结束的时间节点同样将成为恒大汽车未来股价变化的观察窗口。

概括而言，互联网时代使得产业转型升级具有两面性。一方面它降低了产业转型和升级的门槛，使产业转型能够借助互联网在更大范围内和更快的速度实现传统产业难以企及的产业转型和升级；另一方面，它又增加了实施产业转型和升级的门槛，使得只有那些前期进行资本和声誉良好积累的少数头部企业具有产业快速转型和升级的可能性，同时也使得这些从事产业转型和升级的企业本身，背后的实控人和关联投资方承担更大的风险。而在互联网时代产业转型升级不得不借助的资本市场则成为一把犀利的双刃剑，一方面它满足了产业转型升级的资金快速增加需求，另一方面则显著增加各方承担的风险，使产业升级和转型总体风险成本急剧增加。

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。