中国11月罕现“双通缩” 央行是否放慢货币正常化脚步？

路透北京12月9日 - 中国11月CPI和PPI数据出现罕见的“双通缩”，受高基数和食品价格拖累，CPI同比意外转跌，11年来首次跌入负值，PPI则继续修复，跌幅明显收窄并创八个月高点，两者虽同负但走势分道扬镳，分析人士预计短期内仍会呈现CPI向下PPI往上之势。

罕见的双通缩是否会令央行放慢货币政策正常化的脚步？分析师普遍认为不会，一方面CPI负值更多是受高基数和食品价格影响，内需虽然不旺但总体稳定，通缩可能只是昙花一现；另一方面，央行化解金融风险立场坚定，预计仍会采用结构化政策支持实体经济。

“中国CPI同比已降至负数，这是全球金融危机以来首次。”德商银行亚洲高级经济学家周浩表示，CPI的快速下降很大程度上是由于食品价格下跌，尤其是猪肉价格下跌，核心通胀率虽低迷但近几个月保持稳定。

他称，市场关注的问题是，考虑到极低的通胀率，中国央行是否可能减缓政策正常化进程。“目前看来，这似乎不太可能，因为中国决策者已加大去杠杆力度并开始收紧房地产。”

中国国家统计局周三公布，11月居民消费价格指数(CPI)同比下降0.5%，低于路透调查预估中值0，持平于2009年10月创下的低值；11月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降1.5%，优于路透调查预估中值下降1.8%，为今年3月以来最高。

统计局并公布，11月CPI环比下降0.6%，路透调查预估中值下降0.2%；PPI环比上涨0.5%；11月CPI中的食品价格同比跌2%，非食品价格同比下降0.1%。

今年前11月，CPI同比上涨2.7%，PPI同比下降2%。

凯投宏观(Capital Economics)经济学家Julian Evans-Pritchard认为，中国央行会仔细研究通胀走势，重点关注核心通胀率（underlying inflation），鉴于中国经济活动仍强劲，核心通胀率未来几月可能回升。

“我们认为低通胀率不会阻止央行明年收紧政策。”他点评道。

民生银行智库宏观分析师应习文表示，尽管当前出现了CPI和PPI双通缩的罕见情形，但整体通胀水平并不悲观。核心CPI基本持稳，通信设备、交通工具价格环比回升，且幅度不小，耐用消费品的回升反映出长期需求企稳。

他预计，明年1、2月由于基数较高和春节错位，CPI有较大概率陷入负增长，但3月之后将逐渐回升，不存在持续通缩压力。

PPI方面，11月环比回升幅度已经达到2018年10月以来最高水平。他认为，随着全球经济企稳反弹，以及美元指数持续下探，国际大宗商品价格将会持续回升，加上国内经济内生复苏动力增强，PPI通缩幅度将会继续缩小，最早明年2月即有望转正。

中国11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，为连续五个月维持在该水平。

CPI和PPI分道扬镳

今年CPI在1月触及八年高点后，伴随着“猪周期”逐渐减弱，开始趋势性下行，3月“破5”、4月“破4”、5月“破3”、9月“破2”，10月“破1”，11月更是跌入负值；而PPI降幅则总体延续逐月收窄之势。

中国国际经济经济交流中心研究员张永军表示，11月CPI意外转负主要受食品价格回落拖累，尤其是猪肉供应回升，价格回落；同时疫情影响下整体消费仍未回到正常状态。

他指出，考虑到价格对供需变化有时滞，加之目前货币供应比较充分，估计CPI为负的状态不会持续太久，是否为通缩仍需观察；但PPI受生产整体需要疲弱的影响仍会在较长时间维持在负值。

上海证券宏观分析师胡月晓指出，当前的体现在CPI同比值上的“通缩”是伪通缩，是对去年过高基数的修正，实际上体现为环比的当前物价运行平稳。受基数影响，未来一二季度的CPI同比值都将处于负值。

国家统计局城市司高级统计师董莉娟称，从同比看，食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。据测算，在11月份0.5%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0，新涨价影响约为-0.5个百分点。

中海晟融首席经济学家张一表示，CPI的权重比例决定了内需尤其是消费需求对其影响巨大。供给和需求的变化导致CPI处于低位，从趋势上看，除非春节出现大规模报复性消费反弹，否则CPI很难进入持续上涨空间。

PPI方面，他指出，出口高速增长带来的企业主动补库存、去年较低的基数，以及全球大宗商品低位反弹推动了PPI止跌反弹。尽管货币政策逐步正常化，但随着经济在一季度出现较大幅度同比增长，未来PPI有可能出现较高斜率的正增长。

货币政策仍侧重结构化调整

分析人士认为，尽管11月出现“双通缩”，但央行货币正常化的节奏料不会受到干扰，明年仍将注重结构化政策对实体经济予以支持。

“对于政策而言，要看到需求不足仍然是当前经济的主要特征，如果货币政策过快调整，可能会加大下行压力，并对价格带来抑制。”中海晟融的张一表示。

上海证券宏观分析师胡月晓认为，整体看，更能体现物价真正运行态势的核心CPI稳定，物价走势平稳。物价“通缩”态势，有利于未来货币政策的结构化调整，使得货币当局降成本、下压利率曲线高度的空间增大。

华宝信托宏观分析师聂文表示，后续来看，货币政策有两难情况，从实体需求出发，需要保持相对宽松，但是如果把金融资产纳入观察指标，考虑到“房地产可能是最大灰犀牛”，又要适度偏紧。

他预计，后续货币政策还是会适度偏紧但不会加码，考虑到债券市场违约和人民币快速升值风险，更多会采取结构性政策。

央行打破今年以来每月仅一次MLF操作惯例在11月30日再投长钱，帮助银行降低资金成本，最终目的在于给实体经济融资提供良好的外部条件。业内人士称，央行此举打消了短期内降准的可能性，除以逆回购等保证流动性合理充裕外，不排除未来还会根据需要增加类似这种MLF操作的可能，政策工具的使用上预计会更为灵活。

中国央行发布的三季度货币政策执行报告称，中国经济运行总体平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向；要尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。