中国东北1900亿级国企破产，4.7万人饭碗被砸！招商等机构“中枪”，传现金清偿率仅个位数（组图）

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作为辽宁国资委旗下的重点国企，深陷债务危机的华晨汽车集团控股有限公司11月中旬发布公告称，集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。而在几天前，已有债权人正式对华晨汽车提起破产重整申请。

据华晨集团官网显示，目前，华晨集团现有员工4.7万人，资产号称超过1900亿元；旗下还有中华、金杯、华颂三个自主品牌以及华晨宝马、华晨雷诺两个合资品牌。在官宣破产之前，华晨集团的副总裁还在回应媒体的时候一问三不知——“没有的事、一切正常”。

华晨违约一事引起了金融机构的强烈不满，有多家机构在指责华晨有恶意逃废债嫌疑，其债务违约前后持续转移高价值资产，并将旗下上市公司的注册地从上海改到辽宁。

目前来看，华晨存续债券尚有140多亿元，不仅牵连到国开证券、招商证券等承销商，且也拖累了华泰资管旗下公募基金。有受访对象表示，对破产的现金清偿率非常悲观。

华晨集团65亿元债务违约

债权人向法院提请破产重整

每近年底，往往都是债市风险的高发时间节点，2020年也不意外。只不过相比2018、2019年主要以民企集中爆雷现象不同的是，今年频发的违约主体却以大型国企和校企为主，如紫光集团、盐湖工业、华晨集团、永城煤电控股集团等，他们负债规模普遍极大，有的甚至在千亿以上，作为信用评级为AAA级的债务人，他们债务出现违约让本就小心翼翼的信用债投资者顿感“吃不消”。

10月23日，华晨集团发行的17华汽05正式宣告违约。11月16日，华晨集团公告称，已构成债务违约金额合计65亿元。20日，华晨正式启动破产。需要说明的是，华晨集团曾是辽宁省最大的国企，其旗下有金杯汽车（600609.SH）、申华控股（600653.SH）、新晨动力（01114.HK）等多家上市公司，此前的债券资质评级长期为AAA。

附图 华晨宣布破产后，由于债务可能被豁免，金杯汽车等旗下公司股价却大涨

华创证券周冠南团队评论称，华晨是市场上第6家外部评级AAA主体的实质违约，“大型国企的背景，以及合并报表中较好的盈利表现”，让市场对其债务违约感到非常意外。“未来，高等级主体累计违约继续上升仍会是大概率事件。”尤其是近期AAA主体违约频发，市场对大规模主体形成一致担忧的情绪，提高了这些主体的再融资难度，加剧融资方的债务压力。

周冠南团队进一步分析认为，“疫情冲击导致主体违约存在滞后效应”，疫情爆发→公司披露二季报/三季报大幅亏损→银行授信收紧→债券集中到期违约，“这个过程会持续半年至一年半的时间。”

对于华晨集团而言，旗下最核心的资产就是和宝马汽车的合作品牌华晨宝马，以及宝马汽车在华销售渠道。旗下的自主品牌有“华晨中华”、“华晨金杯”等，其大力扶植自主品牌华晨中华，但收效却甚微。据公司财报，除华晨宝马外，华晨集团旗下的自主品牌的盈利能力都比较差。

从身披诸多光环，到如今破产，华晨集团的命运让人不胜唏嘘，这和公司高管几年前所描绘的壮丽愿景相比可谓是相差甚远。在2018年8月沈阳召开的民企500强峰会上，作为“经济总量和利税最大的、辽宁省属惟一的2000亿级企业”，华晨集团应邀参会，彼时某权威媒体的一篇通稿显示，华晨集团立下了这样的经营目标：“明确力争实现2018年成为第一个迈上年销售额2000亿台阶的省属企业，以及每年净增300亿元，2020年前成为第一个进入世界500强的卓越的汽车集团的阶段性目标”。可实际结果却是，华晨集团2018年实现总营收1529亿元，其中销售收入为1514亿元，而2019年产品销售收入虽然较2018年增长约300亿元，达到1811亿元，但仍未达到2000亿元目标。今年上半年，华晨集团总营收846亿元，较2019年同期也微幅增长，但考虑到目前汽车销售环境整体仍不景气下，华晨汽车全年销售业绩要想完成2000亿元目标，压力并不低。

值得注意的是，2018年是中国汽车产业的一个特殊年份：当年全国乘用车销量出现了20多年来的首次下跌。汽车市场正在从增量切换到存量市场，排在中后部的汽车公司将面临强烈的产能过剩和淘汰压力，庞大集团、银亿控股、华晨集团均是如此。

某券商资管部门基金经理张先生向《红周刊》记者分析称，除了疫情原因外，华晨债务违约现象也是经济发展的必然规律——产业向头部公司集中，近几年A股市场也有类似风格，而风险则向中尾部的企业转移。

公开数据佐证，华晨旗下自主品牌近几年的销量节节败退。《红周刊》记者在车主之家网站查询到，金杯汽车在2016年时的全部销量为16.86万辆，在国产车品牌中排名第18位，而到了2020年，今年前9个月，金杯销量仅有57685辆，排名第20位。而华晨集团曾经力捧的华晨中华销量更为惨淡，2016年时的销量尚有16.55万辆，可在今年1~9月份，其销量已经跌至5510辆。

国开证券等众多金融机构深陷其中

单纯从产业角度，华晨集团被债权人申请破产是难以想像的，因为据公司财报，截至2020年中，华晨集团合并报表口径下尚有514亿元的货币资金，即便剔除宝马的贡献，母公司口径下的货币资金仍有118亿元，而且公司也在试图削减负债压力：在2019年6月至2020年，母公司口径下的总负债已从588亿元减至524亿元，其中应付票据从206亿元减少至176亿元，一年内到期的非流动负债从73亿元减至48亿元，长期借款从32亿元减少至22亿元。唯独应付债券从121亿元增至141.6亿元。

Wind数据显示，华晨集团自2019年至今发行了11只债券，票面利率在4.55%~6.5%之间。换言之，公司借货币宽松、高等级信用债成本降低的时机，用低成本的债券置换了其他债务。

华晨集团突发的债务违约事件牵连到了大量金融机构，国开证券就是其中之一。国开证券是华晨多只债券的主承销商，其在2018年承销的华晨集团优质企业债批复规模达100亿元，是市场上首单制造业优质企业债。

在华晨债务违约后，《红周刊》记者获悉，国开证券曾试图向央行金融稳定局发出《沟通函》，呼吁其介入华晨破产一事。《沟通函》中，国开证券直指“(华晨)债务问题并非客观情况所致，其财务情况较好，并不具备依据《企业破产法》清理债务的法定条件和情形，且存在隐匿、转移资产以逃废债务的情况”。关于华晨具体的逃废债手段，国开证券指出，“在存在多项大额可变现资产的情况下，先通过转让核心资产并将上述核心资产以对外融资名义设立质押保护，同时隐匿转让及融资所得”。

相关资料显示，国开证券是国开行的控股子公司。由于政策定位等原因，近几年国开行已经多次踩雷，现金偿付普遍较低。据《红周刊》记者掌握的山西煤企永泰能源股份有限公司的破产材料显示，已确认债权中，国开行苏州分行、河南分行、山西分行累计申报债权高达47亿元。

那么，对于华晨债，又有哪些机构资金重仓了？

最先暴露的是华泰资管。10月底以来，华泰证券资管公司旗下10多只债券型基金的净值出现暴跌，其中跌幅最大的是华泰紫金丰利中短债，仅10月23日一天净值跌幅就达6.12%，目前的最新净值仅为0.89元。该基金是一只短债基金，最新AC份额合并规模约为23亿元。10月24日，华泰资管公告称，将对旗下基金持仓的17华汽01的估值进行调整。该资管三季报还显示重仓了13平煤债，但受河南永煤集团债券违约的影响，13平煤债近期也出现大跌，短期跌幅超过20%。

为何一只类货基的公募产品跌幅会如此严重？《红周刊》记者了解到，这很可能是基金经理为追求较高收益而投资信用下沉，但始料未及的是，AAA评级主体也会突然爆雷。

除华泰资管外，工银瑞信瑞盈的二季报显示，18华汽01为其第五大重仓债券，三季报中已从披露的重仓债券标的中消失，虽然如此，该基金近期净值跌幅很明显，很可能与近期债券市场异动有很大关系。

在银行类债权人方面，据公司公告，华晨集团债委会已在不久前成立，由光大银行为牵头方。债委会成员对华晨不抽贷，不断贷。

子公司申华控股离奇变更注册地

传言现金清偿率极低

截至今年中报，华晨集团总负债超1300亿元。“华晨募集的巨额资金都投入到哪些项目上了？”有采访对象资金流向表示了疑惑，在产出端，综合车主之家等网站的数据可发现，除华晨宝马的月度销量明显增长外，华晨其他品牌的销量一直在走低。

上述两位受访者坦言，华晨集团恶意逃废债一事不应存在争议。前述私募人士批评称，华晨集团最恶劣的行为是违约后还继续转移核心资产。无独有偶，华晨破产后，河南永煤集团也出现债券违约，惊动市场。市场也多将其相提并论。“但永煤和华晨的性质不一样，永煤确实面临很大的困难，员工包袱沉重，已经几个月没发工资了，我个人认为永煤未必是逃废债。”

他进一步分析称，“华晨集团旗下有些资产是很不错的，而且华晨宝马的股权转让款也在到位。”公开信息显示，2019年初，华晨旗下的金杯汽车以290亿元的对价，将华晨宝马25%股权转给宝马集团。“即便华晨确实一时面临很大的现金流压力，也可以和债权人谈，例如展期。”

可供佐证的是，作为华晨债券的受托管理人，招商证券曾提出在11月9日召开17华汽05的持有人大会。记者获得的文件显示，持有人要求和华晨集团建立定期沟通机制、书面承诺不逃废债、提供增信措施，以及要求华晨集团披露详细的最新财务数据、对外担保、资产和抵质押等细节。同时就逃废债、转移资产等事项提出质疑：

（1）华晨集团在违约前夕的9月底，注册成立了辽宁鑫瑞汽车产业发展公司，并在9月30日、与鑫瑞汽车签署股份转让协议，将其持有的港股上市公司15.35亿股股份转让给鑫瑞汽车，每股面值0.01美元。持有人要求华晨集团解释此举的商业动机和未来规划，并披露股权转让协议。

（2）华晨集团旗下另一家上市公司申华控股在今年10月16日召开了第11届董事会第32次会议，审议通过了变更公司信息及修改《公司章程》的议案，公司注册地由上海变更至沈阳。持有人要求华晨就此作出解释。

（3）上述材料还显示，债券持有人提出，要求华晨集团在执行偿债计划的同时接受招商证券和持有人的监督，而且17华汽05债完全偿付前，未经持有人决议同意，华晨董监高和财务负责人等关键人员不得调离岗位。

附图 17华汽05的持有人要求华晨就逃废债等事项作出合理解释并接受监督

《红周刊》记者还从一位私募经理处获悉，华晨在债券到期前多次释放声音，承诺保证兑付，譬如8月中旬，华晨集团就曾公告表示“生产经营活动有序开展，到目前为止所有到期债券本息均按时兑付……继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券”。监管层当时也相信了华晨的说辞，但很快就债券违约并被申请破产，监管层也是始料未及，“这显然是误导投资人。听说证监会和交易所也对华晨很不满”。也就是在11月20日，证监会官网通告，已对华晨集团出具警示函、并对其涉嫌信披违法违规立案调查，对华晨债涉及的中介机构同步展开调查。当天上交所也对招商证券出具书面警示，指出其存在未履行债券受托管理人职责等行为。

关于重整方案，从时间上来说，还远不到敲定的地步，不过在投资人群体中，已有传言。上述私募基金经理透露，近期有两种传言：一种是普通债权人的现金清偿率为10%，其余债转股；第二种是普通债权人的现金清偿率只有6%，其余债转股。无论哪一种方案，都让债券持有人忧虑不已。因为此前就有先例——2019年底，辽宁另一家违约企业丹东港的破产方案投票，其清偿率极低的重整方案虽被普通债权人否决，却得以强裁通过。

由于华晨、紫光、永煤等高评级主体接连爆雷，近期信用债市场一度风声鹤唳。多家高评级发行人的拟发行债券也不得不取消发行。对面如此变化，投资人该如何面对？

张先生表示，首先要承认，信用债的收益绝大多来自于下沉，不过可以在投资中尽量分散持仓、降低单一主体占比，及时跟踪调研，且今年可转债行情火爆、可在重仓信用债的基础上适当配置可转债以增加收益弹性。

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