“全职高手”张清华：每一类资产都有自己的职责，投资的乐趣在于应变与进化

张清华，可能是易方达基金在外界最有影响力的基金经理之一。在业内他被认为是股债混合投资领域的强者。但现在的他更像一个“全职高手”。

《全职高手》的主角叶修有一把“千机伞”，拥有盾、战矛、步枪、太刀、战镰、法杖、忍刀、东方棍、骑士剑等多种形态，可根据不同场合做出相应变化。

这就像张清华，熟稔各大类资产配置的规律、有应对不同市场环境的能力。不同形态的资产在他的手上都有法度，有模样，而且会混合组织、融会贯通。

张清华相信一线调研的力量，也理解认知的价值，更信奉投资本来就要不停学习和进化的原则。“投资没有终极的模式，不会因为学了独门秘籍，就能行走天下”。

而他对于不同资产类别投资本质的概括能力、对各类资产配置策略的掌握，业内也少人能及。这是他的“老本行”，也是看家的本领。

01

“无形的手”正在熨平“周期”

张清华反复强调，做投资很有意思的一点是“人要不停学习和进化”。投资没有终极模式，市场也不会长期停留在某一状态中。更不存在靠一门独门秘籍，能够永远战胜市场，横行天下的情况。

投资只能不停的演化。所以往往需要不断的“反思”与“回头看”。为什么越资深的投资人会越谨慎、越“胆小”、越低调？是因为认识到了这点！

张清华认为，5年以前中国的经济周期是比较明显的，围绕着周期起伏金融、经济数据的起落也比较明显，也带动了市场的涨跌。因此，根据宏观做大类资产配置的胜率很高。

但最近几年，不光是中国，全球来看都是如此：“无形的手”在熨平周期。国内也是如此，决策层通过政策的精准调整，使得经济的“波浪”变小，这就会使得这几年自上而下的投资人效率有所回落。

“当自上而下比较好赚钱的时候，那就自上而下；但是当自上而下不好赚钱的时候，就要做调整和应对。”这是张清华的应对思维。

张清华如今率领的团队，是易方达混合投资团队，特长就是“多策略”。通俗点说，对于机会的广度有充分认识，在各大类资产间做有效配置。

02

疫情是一个“期权函数”

张清华不否认，今年做投资会有“迷茫感”，史所未见的“疫情”，前所未有之市场变局，该如何应对？

就要临场决定、当断即断。

比如四五月份的时候，如果冷静就会发现，宏观的局面已经相对清楚，经济复苏的斜率已经成为投资里相对次要问题。

这意味着，政策“收”的趋势日益明显，这时候固收类资产可以“撤”！此时，静态估值高低的不重要，更重要的是整个市场的逻辑。

那张清华对疫情的未来影响如何看待？

张清华认为，如果疫情影响算一个函数的话，它就是个期权，期权价值会随着时间的推演归零。

“疫情是一个会不断衰竭并最终在某个点归零的因素。疫情对经济的冲击越往后越在衰减，越往后疫情对整个经济、对整个社会的边际递减。当然这个对债券市场当期是不利的。”

经济一定会复苏，是V型还是L型已经不重要了，增长70%、80%还是90%也都是细节，大趋势最关键。后来果然债市大幅调整。

这个就是多资产配置的“智慧”吧。

03

关注时间价值

如果问股票基金经理的投资理念，“做时间的朋友”可能是最常听到的话。

而对于张清华来说，不仅是股票，很多类资产都是时间的朋友，都有时间的价值。当然也要仔细去做区分，也有很多资产没有。

比如，他认为，票息是有时间价值的，久期没有时间价值。

这句话的含义是，票息会随着时间积累，但久期以及与它相配的债券收益水平会随着时间而衰竭。

类似的好企业（的股票投资）是有时间价值的，而坏企业则没有。

在他的策略世界里，有时间价值的可以长持，而没有时间价值的东西则须更多的考虑均值回归的机会，周期性的机会。

而对有周期的东西，他会非常注重它的赔率和胜率。

赔率下降，应该止盈。那个时候不要再讲基本面数据，因为当市场热的时候，永远看不到负面的东西。这就有点像A股的估值涨到100倍的时候，看的都是利好的消息。

如果有长期价值的东西，可以放心大胆做，可以长期持有。但是很多如果只有阶段性价值的东西，不能够过于乐观。

04

大类资产配置的本质不是“择时”

据choice的统计，截至三季度，张清华管理资产超过700亿，对于这样大量的资产，他管理的核心理念之一，顺风时务必满舵——通俗的说法是，有机会赚钱的时候要多赚一点。

张清华认为，公募基金大的投资本质上说，要把客户钱当做自己的钱去管，有机会就去做，没有机会就要收。没有机会硬找机会，那就会“出错”或亏钱。

而他的优势在于，他不是做单一资产的。而不同资产类别的机会发生的时点往往不同，给了他空间、时间上配置的发挥余地。

“往往会发现股票没机会的时候，债有机会。债没机会的时候，股票有机会。其实，大类资产的本质不是择时（而是比较），是观察哪些市场更有机会的时候，更多的参与那些市场。”

张清华透露，他每个产品的收益来源都是非常多元化的，今年在定增、大宗交易，包括新股申购等收益较往年更为丰厚。他希望收益越来越多元化，保证每一块客户资产都能多挣点钱。

而这种多元化其实会让组合更均衡，或者说看起来表现起来更稳定，单一的策略对组合的影响就会尽量小。

05

不同的资产承担不同的责任

张清华对资产类别的认知与众不同，这点之前很少人了解。

比如，对于金融地产这样的高分红、低估值的股票，他认为，本质上可以把它当成股票和债券之间的中间类别资产来看。

如果把这些股票完全当成股票，那它们占用的权益敞口，会降低你配置风险资产的收益率水平。

比如，过去几年，消费医药是80%以上时间是跑赢市场的，只有百分之二三十时间跑输的。但是金融地产是80%的时间是跑输的，只有10~20%是跑赢的。

但作为一类中间资产，比较其分红与风险收益率与其他资产的关系，可能更为关键。

很多人会讨论，巴菲特为什么买银行股，张清华的解读是，可能老巴也在把这类资产当中间资产，定位清晰以后，也不纠结、不难受，可以拿的长期一点。

在更大的投资谱系里，张清华会把每一类资产归类，包括债券，转债，股票。哪个行业、哪些公司、哪些适合做防御、哪些适合做底仓，等等。归完类以后，会比较明白，每一类资产承担什么样的任务，什么样的职责。

这个职责不是市场公认的，标签化的，而是根据其资产特性来分的，来组织的。

06

好公司不要太在意估值 

张清华也涉及一部分股票投资，他的总结是，好的公司不要太在意估值的问题。很多东西短期估值不合理，可能从某种意义上就是投资人还没有理解它的长期意义。

比如，在2017、2018年的时候，某医药公司定增，公司很好、壁垒很强，业内当时多数人报价是93折参与定增，结果某机构一把以97折的价格全拿走。后面这家公司股价基本一年每年翻一倍。

虽然那个时候100倍很少人理解，但是后来市场普遍接受它的商业模式，慢慢接受高估值。所以如果觉得真的好的公司，估值短期贵一点点，不是问题。

贵和便宜其实是一个结果，这个结果是不是合适，可能不同人看法不同。

有些人视野更远。有人看的可能就看一个季度，有些人看的是一年，有些看三年，有些看五年。在不同的维度下，一个公司同时买或卖都是合理的。

很多时候基金经理在不同的维度考虑这个问题。可能站在半年、一年角度，觉得卖掉公司合理；有人站在三到五年角度觉得应该买入。这本质不矛盾。大家赚不同的钱。

07

和优秀的人交流

张清华其实很享受参与路演的过程。

他认为，投资经常陷在一个圈子里面思维会固化，能够跟各行各业的优秀的人交流，本质上也在提升对社会认知的层次。

在研究前瞻性方面，张清华用他比较喜欢下的中国象棋举例，初学者可能只看当前这一步；稍微厉害的人，这一步就知道下一步应该走哪一步；更厉害的看两步；再往下就三步，水平是和看到的未来是挂钩的。

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未来会加入更多资产

金融学里面，市场类别越多，综合在一起，所获得的风险收益比就越好，单位风险所能够收获的收益越高。

所以混合资产未来可能加入的资产类别会越来越多，比如黄金、商品，甚至海外资产、汇率，都应该去做。

但是，张清华认为，应该这么做和短期要不要这么做，不一样。路要一步步走。

做投资，他希望是自己搞懂了，不再是“韭菜”了，再进入。要避免什么都不懂就直接进去了。每一类资产、每一个策略还是自己要有适当的信心，才能进入一个新的领域，把它纳进来。

09

团队作战

张清华的变化也来源于团队的构建趋于成熟，现在易方达的混合资产团队已经成为有实力、有能力、能打大仗的团队了。

张清华坦诚他刚开始做基金经理的时候，个人为主，规模也相对较小，一心一意靠个人去做自上而下，包括做转债、交易等是可以的。

但如今的管理规模决定了，需要整个团队团结一致、分工把口的把投资做好。

他认为，团队构建的核心本质是希望回馈给基金更好的表现。表面上，一支优秀的公募基金背后是某一个基金经理，其实真实的背后是一个团队的能力。

如今易方达成立了一个混合资产板块团队大概有30多人，不仅能够继续深入研究宏观和资产配置，还能发展自下而上的能力。整个团队不光是会考虑股票自下而上，可能在纯债，包括多策略，增强收益都在做。

此外，团队站在整个平台其他人的肩膀之上。底层研究由公司层面的研究部提供。此外易方达基金也有价值型的、成长型、风格均衡的各个团队，每个团队的专长会不断交流，也能互相取长补短。

在混合资产板块里，也有和权益相关的研究人员，但他们更多的是在易方达的肩膀上做权益的策略研究。在买方团队之上的买方研究，类似于行业里的基助这样的位置，帮助消化其他平台提供的信息，做研究员和投资经理之间的纽带，去进行信息筛选、加工和提炼，同时又把一些问题、想法、反馈的观点贯彻下去做一些跟踪研究。这样的循环，可以给基金经理解放更多的时间。