对话高毅邓晓峰：关注“少数赢家”的游戏，局部泡沫中寻找机会，要偏离市场共识

平台型私募高毅资产内部，首席投资官邓晓峰是管理规模最早突破百亿的基金经理。在高毅这个价值投资乐园里，邓晓峰的善于思考和擅长投资同样有名。

邓晓峰发行的首只私募基金，成立于上一轮牛市尾声的2015年4月份，可谓高位成立。此后A股不停歇的经历大幅回调、风格切换、蓝筹白马崛起、科技牛等不同市场环境。

但邓晓峰都应付自如。

2020年，疫情的冲击又不期而至，作为价值投资的信奉者，邓晓峰以及高毅团队在如何应对？投资架构如何运转？

他们对市场趋势又有何判断？市场高度关注的汽车产业链、科技、消费等产业他们又作何感想？

日前的一场对话里，邓晓峰直抒胸臆，坦陈观点。

01

新能源汽车产业链竞争仍处“混沌阶段”

邓晓峰长期研究汽车产业链，他对该行业有如下观点：

汽车产业链竞争处于“一超多强”格局。由于汽车向电动化过渡已经成熟，供应链环节的赢家逐渐显露，这些赢家面向全球市场，从一开始就为全球供应链服务，这与汽车业过往历史阶段截然不同。向电动化、智能化过渡时，供应链上的企业就面对着统一大市场。其中，特斯拉一枝独秀，领先于同行实现了辅助驾驶等功能，而其他传统车商和新生力量在智能驾驶方面还有相当差距。

实际上，新能源汽车产业仍有很大发展空间。产业链还未达到成熟阶段，目前仍属于混沌阶段，许多供应商在慢慢切入。

02

市场开始出现“共识”

过去一年，成长类资产演绎了一波局部牛市，近期热门股票估值过高迹象出现。

邓晓峰表示，虽然有疫情和外部压力因素，但今年市场流动性充裕，在资本市场更高效率地反应出来，也会出现在某些热点机会上反应过头，甚至走向泡沫化。

他认为，一定程度上，现在机构投资者行为模式更加一致，也就是大家找到了有共识的好资产。不论从历史还是绝对值角度，部分股票估值水平处于偏高位置，对部分资产隐含的实际回报率并不乐观。此外，今年ETF行业发展迅速，可能强化了市场短期风格，也会在未来产生调整压力。

面对拥挤的共识，他表示会选择偏离市场偏好，去寻找更好的机会。

对于站在市场共识对立面去挖掘机会，邓晓峰举了一个例子：

很多人看到疫情蔓延和产业链风险后，认为出口受到负面冲击，出口相关的公司会被抛弃。然而，这个共识背后却有另一层逻辑：出口相关的优秀公司股价有所调整，但竞争力不变，仍能在经济下行和需求下行维持行业地位和市场份额，等疫情缓解全球需求恢复后，将有优势体现。换言之，要在一个市场共识之外，捕捉市场未能看到的方向。

03

如何挑选好公司

对于好公司的挑选，要看所处行业的生命周期的位置、容量以及渗透率。此外，要从回报率角度看相关公司资产回报率、毛利率。

从生意属性角度，要区分重资产生意还是轻资产生意，营销成本高、获客成本高还是研发成本高的生意。要将需求与回报率结合起来，分析企业之间的差异和优秀管理层能够带来的差异化。

他表示选股体系中有两大维度：

1）需求决定阶段：投资相对好做，行业往往处于早期阶段，只要满足需求公司就能有很好的成长性，股东亦能获得回报，这涉及赛道选择和周期判断；

2）供给决定阶段：行业趋向成熟时，往往由供给决定。行业经历高速发展阶段后，增速放缓，就变成了一场“少数赢家”的游戏，要特别关注优秀管理层、企业治理等因素。

04

市场为何追逐“以大为美”

对于市场追求“以大为美”的核心资产，邓晓峰还表示，这本质是一种经济现象在资本市场的映射。

他进一步指出，2013年-2015年资金追逐创业板（特别是互联网概念），这是一种“共识”——机构投资者对互联网时代社会发展共识的反应，最终导致这一类资产出现高估和过度表现；2016年之后，龙头企业受到追捧，这也反映了中国经济发展的大方向，行业集中度提升。

近五年来，A股市场经历了成长-双杀-价值-成长，市场主线沿着不同风格切换。对此，邓晓峰表示，一般基金经理都按照自己成熟框架去决定配置方向。一个成熟的基金经理，就需要去适应和经历不同的市场风格和环境。换言之，基金经理需要去面对外部约束条件，他只要能够持续的获得符合预期的回报，就代表着有成功的投资方法论。

05

基金为何要设定封闭期

从管理社保组合和公募基金，转而管理私募基金，邓晓峰在不同时期均管理着百亿规模资金，并创造了出色业绩。

邓晓峰指出，私募基金管理需要实现组合回报与持有人回报的匹配。换言之，即使投资组合的长期和复合表现优异，但持有人在市场波动中赎回，容易导致最终持有人的回报与投资组合整体的回报产生巨大差异。

解决上述问题，未来的私募基金需要更长的封闭期帮助持有人克服短期波动，但需要持有人与管理人之间的互信。

基金设定封闭期可以帮助持有人容忍与被动克服短期波动——波动本身就是权益资产的特性。由于优质企业创造价值，需要通过时间来体现，但经常会受到资本市场整体波动的影响，股价不一定能在短期表现。因此，这需要基金管理人以长周期视角进行专业判断，帮助持有人避免因短期波动而错失较好回报率的机会。

06

揭秘高毅投研架构

据悉，高毅资产有多位基金经理，分布在深圳、上海和北京，投研团队超过40人，亦分布于三大城市。

投研团队为大行业组类别，诸如互联网、大消费、医药等行业。基金经理或研究员都可以发起重点公司研究，先形成研究简报，集体探讨，决定是否作为重点，最终转化为投资结果。

换言之，高毅内部投研实现重点公司作为抓手，行业覆盖作为补充的模式，最终向投资转化。

最为重要的是，高毅通过五年的平台化运营，磨合出投研体系的通用标准，在此基础上形成基本面的深度研究。

但高效的投研体系形成并不容易，理论上投研团队集中于一个地方效率最高。

现实条件下，高毅对投研做了以下三大优化：1）基金经理和研究员异地出差，保证高效沟通；2）借助IT系统进行定期的内部会议；3）定期集中所有投研人员进行讨论，实现观点的激发和碰撞。