“纸原油”崩盘——一场对全球散户的精准收割

近日媒体报道称，部分中国银行原油宝投资者不仅本金亏完，还可能倒欠银行200%的本金，引发广泛关注。

而事实上，在今年原油价格不断下跌的背景下，不光抄底原油的中国投资者越来越多，在交易工具更多的海外市场尤甚。

所有人如今都面临着同样的疑问，国际油价跌至个位数还没见底，现在连0都不是底了，这个世界到底怎么了？

在认知被接连刷新的背后，实际上是全球散户集体遭到空头收割，而其中关键除了原油市场基本面持续恶化，还有一般投资者根本无从知晓的复杂金融交易规则。

在近日不断刷屏的全球最大原油ETF身上，这些呈现的淋漓尽致。

在WTI期货到期以实物交割的规则下，美国原油存储空间的匮乏，让近月合约面临必然遭到抛售的死局，这也让空头迎来千载难逢的饕餮盛宴。

继5月合约历史性跌至负值之后，6月合约成了空头的下一个绞杀目标。那些不明白交易规则加速涌入抄底的散户，也成了待宰的“肥羊”。

疫情带来的需求冲击一日不缓解，原油库存危机一日不好转，散户在贪婪的机构面前就毫无招架之力。

收割才刚刚开始。

01

刷新认知

在国际油价持续数月下行，尤其是近期接连暴跌后，抱着“别人恐慌我贪婪”心理的大量散户，似乎看到了“发财”机会。

对于他们而言，最简单的参与方式，就是既方便买入，平时波动又不大的原油基金。

在美国，这以United States Oil Fund LP (代码：USO)最为知名，这是目前全球资产规模最大的一只跟踪WTI原油期货价格的ETF。

然而，让所有人大跌眼镜的是，他们所持有ETF的底层资产价格不仅可以跌到0，甚至还能跌到负值。

这一切都在短短数天之内发生：

本周一，WTI 5月合约收报-37.63美元/桶，为历史首次跌入负值。

随着5月合约在周二到期，恐慌下跌很快蔓延到6月合约。周二WTI 6月合约三次暂停交易，一度跌逾67%创盘中新低。

02

幻想赚两倍

油价的下行，伴随着散户的不断抄底。而在近期史无前例的快速暴跌中，抄底速度也水涨船高。

在今年1月底，USO的资产规模还仅为20亿美元。但截至上周五，USO的资产规模已经膨胀至43亿美元。

而其中绝大部分新增资金，正是来自于上周，当周USO资金流入高达16亿美元，为这只ETF自2006年成立以来单周最高纪录。

4月21日，由于单位净值暴跌25%，该基金规模骤降至29亿美元。但从份额来看，4月21日还出现了净流入。

这些资金来自什么样的投资者？

这些人大量对市场根本不熟悉的普通散户。有媒体报道举的例子，鲜明展现了这一投资者构成。

在密苏里州的某一处农场，一位从事货运代理工作，同时还兼顾玉米和大豆种植的Adam Masten，就因为注意到数月来油价连续下行，因而觉得这种跌势不可能永远持续下去，就拿出2000美元投入原油相关期权以及看涨原油的ETF。

Masten表示，他此前从未碰过原油交易，近期注意到关于原油需求低、供应高，以及存储空间吃紧等的报道，但是觉得油价不可能一直处于这样的低位。

在他看来，如果油价能重回40美元/桶，也就是3月初的水平，他就能赚一倍，如果回到50美元/桶，他就能赚两倍。

“我可能入场有点早，但是只要需求回来了，USO也会涨回来的。”他表示。

03

生死逃亡

对于USO这类原油ETF来说，它们更像是国内常见的挂钩原油或者黄金价格的“纸原油”和“纸黄金”。

USO主要持有WTI近月期货合约，在合约交割日到来之前，会按照既定计划换仓，不会真正持有到期然后进行实物交割。

在负油价零油价的情况下可以闭着眼捡钱的，只有那些可以找到库存和运输途径的大型美国公司。

这一点与布伦特原油完全不同，它是以现金结算，而WTI原油期货则是以实货结算。

在库存空间不足，没有人愿意当多头的情况下，ETF原油基金就天然容易被“逼仓”——无法出脱手上的头寸，这成了USO的先天缺陷。

对于周二刚刚到期的WTI 5月合约，USO按既定计划应该于4月13日之前将仓位全部转移至6月合约。而对于6月合约，USO则需要在5月5日和5月8日之间，将仓位全部转移至7月合约。

值得注意的是，虽然5月合约已经到期终止，但其暴跌的影响却持续了下来。周二WTI 6月合约三次暂停交易，一度跌逾67%创盘中新低。

截至周一，USO持有的WTI 6月合约相当于1.37亿桶原油，在芝商所集团旗下纽约商品交易所的全部WTI 6月未平仓合约金额中，占比约为24%。

在周二美股盘前，USO曾暂停交易，恢复交易之初跌幅为24.5%。美股盘中USO跌幅达到38%，随后再度暂停交易。最终，USO周二收跌25.07%，收报2.81美元，创历史新低。

如果WTI 6月合约重演5月合约的悲剧，那么很有可能发生的情况是，USO甚至还没来及换仓到更远月份的合约，其持仓资产净值就已经跌到了0。

值得注意的是，在面临存亡危机之际，USO已经在展开自救，即便远期合约升水严重，尽早以更高的成本换仓到远月合约也成了当务之急。

在周二递交美国证券交易委员会的文件中，该ETF管理人表示，由于原油市场出现极端状况，因此对其持仓进行调整，逐渐退出对WTI 6月合约的持有，转而投资于到期时间更远的合约，甚至还会考虑其他类型的能源衍生品。

USO表示，目前55%的资产为WTI 7月合约，5%的资产为WTI 8月合约。周二当天，USO已经抛售了部分WTI 6月合约。

此外，USO还表示自4月22日起，它可以任何比例投向任何月份的上述原油期货合约，或投资于其招股说明书中描述的任何其他允许投资，而无需进一步披露。

这一举动可能将令得它的组合行踪一定程度上被隐藏，并降低被狙杀的可能。

不过因为受制于契约，USO只能专注在WTI原油期货中短期合约上。

更糟糕的还有，即便不考虑基金契约要求，USO的持仓目前很可能占到相关原油期货品种的相当比例，如大规模的抛售某合约，也很容易引发相关品种暴跌。

此时空头已完全占据优势，而USO的处境已经相当危险。

USO基金已经竭尽全力的做调整，这些行动不仅将关系它自己的命运，也将关系到投资它的投资者和其他FOF基金的命运。

微信号“资事堂”根据一季报信息不完全统计现实，目前至少有6只国内的QDII产品持有USO，其中三只基金持有USO的占净值比超过18%。

04

扭曲的市场

散户的疯狂，已经到了难以想象的地步。而原油ETF本身的设计问题，也成了本次恐慌出现的根源。

因为持续飙升的资金涌入，USO预先在美国证券交易委员会注册的份额已经全部用光。没有剩余份额也意味着，它将无法继续增加对WTI原油期货的资金流入。

周二，USO已申请新增发行40亿份新份额。不过这还要等待监管批准，在这之前，USO将会和一般的封闭式基金类似，将很难继续反应底层资产，也就是WTI原油期货的价格变动。

这意味着什么？

通常情况下，ETF发行人会向所谓的“授权参与方”（authorized participants）提供份额，后者作为中间人卖出ETF，同时购入底层资产，这中间的价差构成他们的无风险套利。

在这个过程中，ETF的价格就和其资产净值保持同步。

但是，在“授权参与方”没有额度发行新的ETF份额时，这个套利机会就被打断了。

因为市场对这种ETF的需求依然高企，因此二级市场上ETF自身价格可能会得到支撑。但是因为无法发行新份额，“授权参与方”这种做市商就没法继续购入原油期货用来交换ETF份额。

这也就意味着，底层资产，也就是WTI原油期货依然面临下行压力。而如果WTI继续走低，那么即便ETF在二级市场交易价格有一定的支撑，也一样会受到牵连。不过总体上，因为与底层资产价格的脱离，这一ETF很可能出现较大溢价。

这种结构也被不少分析师诟病，认为正是由于这类ETF的存在，导致原油市场价格与基本面进一步偏离。

RNC Genter资产管理公司CEO Dan Genter表示，原油ETF不会参与实际交割，它们引发的市场扭曲是目前最大的问题。他称：

之所以出现恐慌，是因为有人投资了这种商品，但是最后却不要交割，他们也没有交割的空间。于是，突然之间，你就撞墙了。

05

空头的活靶子

从ETF的运行机制来看，USO近期暴跌背后值得注意的是，一般人根本不知晓的复杂机制，让散户成了空头的活靶子。

早在2010年的一篇文章中，美国资管公司Bogan Associates分析师就曾撰文指出这种机制的缺陷。

他当时提到，ETF被大量散户以及一些机构投资者当做低成本和高流动性的投资工具，在这一点上，ETF做到了。

但与此同时，在对冲基金以及其他一些希望对冲整体市场风险的投资者那里，ETF也是极为流行的对冲工具。

对于这些人，ETF的吸引力就在于，他们可以很简单的就能用它来做空整个市场，来进行对冲。比如在做空标普500指数时，不需要对500只股票全部逐个做空。

正因如此，ETF就成了做空者广泛使用的对冲工具。而很多ETF在设计之初，就故意在提供这种便利以吸引空头。

对于做空ETF的人来说，实际上他们制造出一种再抵押的效果，凭空发行大量根本没有底层资产对应的ETF份额，让接盘者在不明就里的情况下陷入其中。

他当时报告写道：

尽管ETF持有人认为，他们持有的份额代表着对相应指数中底层资产的所有权，但这些底层资产却并非真正存在。

因为某些ETF会存在大量的空头仓位，于是就在底层资产相对应的ETF实际持有人之外，凭空创造出了大量新的“持有人”。

你可能会问，这怎么可能？

ETF自身的认购和赎回机制意味着，空头在做空某只ETF时，根本不用担心借不到做空标的的问题。他们在未来总能通过购入ETF份额，来平掉空仓。

从本质上看，对于ETF进行裸做空，似乎根本就是无风险的，因为做空者总是可以在未来通过认购来平仓。

这也导致对于一些ETF来说，与他们的剩余份额相比，未平仓空头仓位异常的高。对于每一份被做空的ETF，就会产生一个新的与之对应的“持有人”。

这也就是说，如果没有做空者，ETF发行方发行的每一份ETF都会有底层资产对应，这些资产也都和ETF持有人持有的份额相对应。

而做空者的加入让整个体系变得复杂，他们可以在现在时点凭空卖出ETF份额，未来以低价买入平仓，从而获取利润。而由此产生的ETF份额，是没有底层资产支持的。

但是对于购买ETF的散户来说，他们无从分辨所购入的ETF到底是来自发行方，还是来自做空者。因而，这些ETF有没有底层资产支持，也就无从分辨。

这就让整个市场存在相当大的交易对手方风险，因为空头凭空创造了ETF份额，一旦出现赎回潮，ETF发行方根本满足不了赎回需求，进而“挤兑”就会出现。

这种复杂机制对于散户来说是相当残酷的，正如专门做ETF资产组合管理的Astoria Portfolio Advisors的创始人所言：

散户购买原油ETF认为是在抄底原油，认为原油ETF的价格随着时间的推移跟随油价回升，但他们并不清楚原油ETF的运作机制和价格背后的复杂驱动机制。

说到底，空头们此次之所以能够大肆收割散户，本质上还是因为专业机构和小白散户之间存在高度的信息不对称。

阳光底下没有新鲜事。机构们利用对规则和金融工具的熟悉，将“人傻钱多”的散户按到砧板上放血。这样的故事在金融市场一遍又一遍上演。

但和金融市场截然不同的是，在商业消费领域，用良好的品牌和声誉打破信息不对称，公开透明童叟无欺，才是优秀企业制胜之道。

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