超级夜来袭！当油价暴涨遇上“美元荒”，美联储还会降息吗？

对于投资者们来说，这是颇具戏剧性的一周。

先是油价在沙特意外遭袭事件后上蹿下跳，接着货币市场利率突然飙升，暗示银行系统遭遇俗称“美元荒”的流动性紧张，于是被“冷藏“了十年之久的美联储隔夜回购操作不期而至，但又因为技术故障比原计划“晚点”了25分钟。

这一切都发生在市场忐忑等待美联储9月利率决议的时候。北京时间周四凌晨2:00，美联储将公布9月利率决议，美联储主席鲍威尔将于2:30召开新闻发布会。

在一周前，市场对于美联储9月再次降息充满信心，认为是板上钉钉，悬念在于是降息25个点还是50个点。

但随着近期美国经济数据好转，国际贸易局势缓和，再加上周末沙特原油设施“黑天鹅“事件导致油价飙涨，通胀压力上升可能限制美联储降息空间的担忧开始浮现，对于美联储进一步降息的预期也开始下降。

当油价暴涨遇上“美元荒“，美联储会怎么做？

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发生了什么？

当地时间周二，在美国货币市场利率罕见地在月中飙升后，负责执行美联储公开市场操作的纽约联储重启隔夜回购操作。

纽约联储声明称，已于9月17日美东时间早10点10分与一级交易商们进行了531.5亿美元的隔夜回购操作，旨在通过投放流动性，来帮助维持联邦基金利率在2%-2.25%的目标区间内。这一操作原定于美东时间早上9:30-9:45进行，但由于技术故障延后至9:55-10:10。

其中，价值408.5亿美元、用美国国债作为抵押物的隔夜回购最低出价利率（stop-out rate）为2.10%，最高出价利率为3.25%；价值117亿美元、用抵押贷款支持证券作为抵押物的隔夜回购最低出价利率为2.10%，价值6亿美元、用机构债作为抵押物的隔夜回购最低出价利率为3%。

周二美股收盘后的最新消息显示，纽约联储计划周三美东时间早8点15分至8点半，再度进行隔夜回购操作，金额最高为750亿美元。

这是这一工具在2008年金融危机以来首次被连续、大规模使用。

美联储此举是为了缓解货币市场的流动性压力，平息短期利率飙升。

据在美国回购市场负责撮合交易的机构ICAP报价，9月16日周一，美国隔夜一般抵押品（通常为美国国债）回购利率一度飙升248个基点，至4.75%，为2018年12月以来最高；随后回落至2.50%，当日仍上升了23个基点。

周二，这一利率再度飙升超过600个基点，至8.75%，创史上最大暴涨幅度，也升至数十年来最高水平，随后回落至7.25%左右。

回购利率上涨通常发生在月末或季末，本月月中发生的原因，大部分与美国国债息票拍卖的结算以及大量企业的缴税截止日期设定在9月15日有关。同时，美国政府上周拍卖了近780亿美元的10年期与30年期国债，增加大量新供应来吸纳资金，期间仅有240亿美元国债到期。

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什么是隔夜回购操作？

隔夜回购操作（overnight repo operation）是美联储根据合格抵押品投放现金给一级交易商。在金融危机以前，回购操作是美联储执行货币政策的常规方法，通过定期买卖资产从而令联邦基金利率维持在目标附近。

例如，在加息后，为确保联邦基金利率能上升到目标水平，美联储将在加息当天的公开市场操作中以较慢的速度满足商业银行准备金需求，通过逆回购协议吸收货币市场的流动性。商业银行为了保证日内流动性，只得提高隔夜拆借利率的报价。

反之，如果降息，美联储则通过正回购协议向公开市场释放流动性，从而以较快地速度满足商业银行的准备金需求，此时货币市场的流动性相对充裕，商业银行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的报价随之下降。

但自从2008年次贷危机后，美联储推出量化宽松，开启大规模资产购买计划后，其资产负债表规模快速扩张，银行的准备金余额也较危机前大幅膨胀，这导致商业银行流动性拆借意愿下降，美联储的公开市场操作也就停止了。

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回购操作重出江湖意味着什么？

一般来说，回购利率总是比较低，徘徊在美联储设置的短期利率附近，但本周初的情况显然打破了这一常规。

短期来看，回购利率上涨只会影响那些在隔夜市场借款的市场参与者，但如果这种压力持续的时间足够长，它可能会影响实体经济中企业和消费者支付的利率。

这一次回购利率的突然飙升已经蔓延至美联储的主要政策工具——有效联邦基金利率（Effective Fed Funds Rate，EFFR)，推动联邦基金利率从上周五的2.14%升至2.25%，即美联储设定的2%至2.25%的目标区间上限，一度令市场担忧美联储失去了对短期利率的控制。

回购利率异动导致美联储不得不动用回购操作凸显了美国银行体系超额准备金正在下降的现状，导致银行缺少灵活性来应对季节性资金短缺。

过去几年来，美国银行准备金规模一直在下降，尤其是2017年底美联储开始减少对到期证券本金再投资来收缩其资产负债表后。截至上周，准备金规模已经从2014年10月的2.8万亿美元的峰值下降到1.5万亿美元。

从推迟25分钟这个细节来看，美联储重启公开操作的决定可能做得较为仓促。25分钟看起来不是很久，但在波动往往以毫秒来衡量的资本市场里，着实是一件大事。

对此，道明证券利率策略师Gennadiy Goldberg表示，“这有点令人难堪。就好比一名消防员拿着一根水管冲上来，打开水管，里面什么也没有。然后说:‘我晚点再来。’” Goldberg认为这一定程度上会影响市场信心。

在银行准备金规模下降的背景下，这一次看起来仓促的举措只是一次紧急措施，还是会发展成为一种持久的策略，还需要继续观望，对比分析师们也持有不同的看法。

摩根大通称，美联储回购操作显示，如果条件允许，美联储愿意暂时进行干预。但这一举措不应被视为承认银行准备金不足，或意向长期回购安排即将出台。但“新债王”冈拉克认为，回购市场的紧缩使美联储更有可能“很快”恢复资产负债表的扩张，即重启QE政策。

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当油价暴涨遇上“美元荒“，美联储会怎么做？

货币市场的插曲发生在美联储宣布9月利率决议的前一天，虽然不太可能会改变美联储的利率决定，但预计将使美联储重新审视其货币政策管理工具。

北京时间周四凌晨2:00，美联储将公布9月利率决议，美联储主席鲍威尔将于2:30召开新闻发布会。目前市场还是普遍预期，美联储将宣布十年内的第二次降息，下调联邦基金目标利率25个基点至1.75%-2%。市场将从鲍威尔的讲话中寻找有关未来利率走势的信号。

在上一次利率决议后，鲍威尔将十年来的首次降息形容为“周期中调整“（mid-cycle adjustment），暗示这并不是一个更大的降息周期的开启。但是这一表述另市场大失所望，股市下跌，债市收益率上扬。

在一周前，市场对于美联储此次降息充满信心，认为是板上钉钉，悬念在于是降息25个点还是50个点。但随着近期美国经济数据好转，国际贸易局势缓和，再加上周末沙特原油设施“黑天鹅“事件导致油价飙涨，通胀压力上升可能限制美联储降息空间的担忧开始浮现，对于美联储进一步降息的预期也开始下降。

CME Fed Watch工具显示，9月18日美联储FOMC会议宣布降息25个基点的概率为56.5%，大幅低于一周前的88%。预计本周美联储“按兵不动”的概率为43.5%，高于一周前的12.3%，一个月前可能性为零。

目前美联储内部还存在较大的分歧，至少有两位FOMC票委反对降息。在上次议息会议上，堪萨斯联储主席Esther George和波士顿联储主席Eric Rosengren就已经反对第一次降息，理由是考虑到经济的强劲，降息是没有根据的。

鲍威尔预计不会传达出市场希望听到的信息，即未来将进一步降息。但他可能会重申承诺，即美联储将采取它认为必要的行动来维持经济扩张，从而保留自己的选择余地。

此外，在货币市场回购利率飙升后，市场现在预计美联可能会在此次会议上下调超额准备金利率（IOER），作为一项技术性调整以帮助将利率维持在预期范围内。

本周资金市场的异动预计也将促使联储官员们进一步讨论今年一直在考虑的另外两项措施，即是否启用常备回购便利工具，以及是否允许美联储的资产负债表再次增长。

在今年6月的政策会议上，美联储讨论了回购便利工具的优点，但未能在该工具的设计上达成共识。德银此前曾表示，美联储可能于2020年年初推出常备回购便利工具，向使用美国国债和其它证券为抵押品的银行进行放贷，并可能于今年晚些时候开始测试这一工具。

本周货币市场反应出的流动性状况或许将加快美联储推出这一工具的进程。此外，美联储也可能重新开始讨论资产增长的问题，通过资产购买防止银行准备金储备进一步下降。

实际上，市场对美联储再次扩表的预期越来越强，甚至已经出现了“新一轮QE将至”的声音。纽约联储本月初公布的报告显示，华尔街交易员普遍认为，美联储最早可能在2019年、最迟2025年开始购买美国国债，具体将取决于银行储备和包括货币在内的美联储其它债务的增长。