后资本外逃时代 加速开放的中国或将面临更大挑战

9月10日，中国国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同一天，中国证券监督管理委员会（证监会）公布了今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，其中包括加快推进资本市场高水平开放。

早在6月13日，履新不足半年的中国证监会主席易会满在第十一届陆家嘴论坛上表示，“不管外部环境如何变化，中国都将按照坚持市场化、法治化、国际化的总要求，坚定推进资本市场对外开放”。为此，证监会已经陆续推出了一篮子资本市场对外开放的举措。

想走出去必须能引进来

目前，中国拥有全球最大的商品期货市场（按交易量计算）、全球第二大股票市场（按市值计算）和全球第三大债券市场（按存量规模计算），但是外资在中国资本市场上的占比很小。以股票市场为例，中国人民银行的数据显示，截至2019年上半年末境外机构和个人持有的境内股票市值为1.65万亿元人民币（1元人民币约合0.14美元），仅占A股总市值的2.7%。

另一方面，中国对外投资规模不断增大，导致资金流入增速和流出增速严重不匹配。中国国家外汇管理局的数据显示，2009年至2018年的十年间，中国对外直接投资增长了九倍多，达到1.9万亿美元；对外证券投资增长了约一倍，达到4,980亿美元。同期，境外机构和个人对中国的直接投资仅增长两倍；对中国的证券投资增长了三倍。

此外，快速增长的对外投资需求和资本外逃行为，导致中国金融账户在2015年和2016年出现累计超过8,000亿美元的净流出。为了稳定人民币汇率，中国也消耗了8,000多亿美元的外汇储备。2017年，中国开始严控资本外逃行为，宣布禁止房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，并禁止在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

然而，随着中国在经济、金融、产业、贸易领域不断向外融合，无论是对外投资还是资本外流都必然加速。为了平衡国际收支，中国在资本走出去的同时，必须为资本的引进来创造条件。

与国际资本市场接轨正当其时

由于全球经济正陷入衰退，多国纷纷通过降息刺激经济，导致全球风险收益水平持续下降。2019年以来，日本、德国等发达国家的长期债券相继跌入负收益区间，Bloomberg数据显示，全球负收益债券存量已超过15万亿美元。如果未来经济持续衰退，宽松的货币政策或将进一步拉低金融资产收益率，国际资本必然需要寻找回报率更高的资本市场。

因此，中国此时选择加快与国际资本市场接轨正当其时。相对发达国家而言，中国的债券收益率较高，且在2015年股灾之后，中国A股市场的整体估值较低。目前，中国资本市场正处于较好的投资时机，也获得了国际资本的认可。2019年5月起明晟（MSCI）将分步增加中国A股在MSCI指数中的权重至20%；富时罗素（FTSE Russell）也于6月将A股纳入其全球指数。此外，彭博（Bloomberg）4月起将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入国际三大主要指数之一的彭博巴克莱全球综合指数。

目前，中国银行信贷体系仍处于去杠杆阶段，间接融资收缩的空间需要直接融资来补充，而中国的直接融资主要通过资本市场。中国中央国债登记结算公司和上海清算所的数据显示，截至2019年8月末，境外机构已经连续9个月增持中国债券，持有债券总量超过2万亿人民币。此外，Choice数据显示，截至9月11日，通过港股通和深股通机制流入A股的资金今年已高达1,572亿元人民币。中国资本市场的开放正在为中国经济引入源源不断的资金。

引进来还要管得住

然而，资本市场开放必然涉及资本账户开放。中国著名经济学家林毅夫认为，资本账户开放容易导致经济波动频繁，“短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难”。因此，资本市场开放需要是“高水平”的开放，即资本能引进来，也要能管得住。

中国证监会主席易会满在9月11日撰文称，“要加快推进资本市场高水平对外开放，广泛开展国际交流合作，不断提高中国资本市场的国际化水平和服务能力”，同时也要“坚持放得开、看得清、管得住，切实增强开放条件下的风险防控和监管能力”。

中国国家外汇管理局国际收支司原司长管涛，为提高防控涉外金融风险能力提出七条应对之策：

一、牢牢把握金融开放的主动权和主导权，成熟一项推出一项，扩开放与防风险要同时研究、同时部署；

二、建设有深度广度、有流动性的金融市场体系，提高吸收内外部冲击的能力，筑牢抵御外部攻击的第一道防线；

三、深化利率汇率市场化改革，健全货币政策框架，疏通传导机制，提高宏观调控的自主性和有效性；

四、在国务院金稳委的领导下，加强部门信息共享和政策协调，形成监管合力；

五、加强跨境资本流动监测预警，做到风险早发现、早预警、早处置，并在情景分析、压力测试的基础上拟订应对预案，重点要模拟演练防范化解跨市场的传染和攻击；

六、健全法律法规，加大执法力度，严格信息披露，严厉打击内幕交易和市场操纵行为；

七、建立健全舆情监测分析机制，加强市场预期引导。

中国国家主席习近平曾在多个场合强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。因此对于中国而言，资本市场开放的初衷仍是为实体经济服务。只有把握好这个核心宗旨，中国金融监管层才能够“看得清，管得住”。