历史的车轮滚滚而来：美联储10年来首次降息，下一轮QE还会远吗？

上一次美联储降息，是在2008年12月16日。当时的联邦基金利率降到了0-0.25%区间，是实际上的零利率。

十年过去了。2015年12月以来，在每次25个基点、一共9次的加息后，美联储终于再次降息，将联邦基金利率区间调整至2-2.25%。

距离零利率下限的确是还有一些距离，但2007年美联储开启降息周期时，下调利率的空间是今天的两倍。如果危机再一次爆发，参照上一次降息周期的经验，重回零利率只需要9个月。

数据来源：美国圣路易斯联储，华尔街见闻制图

利率降无可降之后，我们或许又要见到熟悉的老朋友——量化宽松。降息已至，让我们来回顾一下十年前美联储的三轮量化宽松，看一看后危机时期，QE是否真的起到了预想的作用，又带来了哪些周边影响。

01美联储的三轮量化宽松什么是QE（量化宽松）？QE是非常规货币政策的一部分。其中的“量化”代表指定金额的货币，“宽松”意在减少银行的资金压力，增加流动性。

之所以要进行量化宽松，是因为在名义利率逼近0下限时，传统的货币政策工具基本失效；中央银行可以考虑采取负利率，但力度也仍然有限。在这种情况下，中央银行选择购入大量金融资产，让风险资产的流动性上升，并达到压低长期利率的目标。

所以，大规模的资产购买计划(Large-sccale asset purchases, LSAPs)通常被称作量化宽松(QE)。量化宽松是货币政策的一部分，是非常规货币政策的一部分，但它不是简单意义上的“印钱”，也不是所有的宽松都是QE。量化宽松是通过大规模的资产购买，达到刺激需求、提振经济的作用。

美联储在2007年起开始下调政策利率，在经历了连续10次降息后，2008年12月起，美国联邦基金利率在长达7年的时间里一直维持在0%附近的位置。美联储也因此，失去了通过降息提供更多刺激的能力。美联储于是推出了三轮大型资产购买，亦即通常所指的三次QE：

2008年11月25日，QE1（第一轮量化宽松）横空出世。美联储决定购买由房利美、房地美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券(MBS)。到2010年3月QE1结束时，美联储的资产负债表上已经躺着1.25万亿美元的MBS资产，1750亿美元的机构证券和3000亿美元的美国国债。

2010年11月，在希腊主权债务危机爆发的背景下，美联储推出了QE2（第二轮量化宽松）。该轮量化宽松包括6000亿美元的证券购买，一直持续到2011年6月。

2012年9月，美联储推出第三轮QE，每月购买400亿美元的MBS资产；2013年1月起，在每月购买400亿美元MBS资产的基础上，增加购买450亿美元的美国国债。2014年1月起，购债规模开始逐渐缩减，QE3在2014年10月正式结束。

来源：参考资料[3]

02QE的影响“我们不知道美国的复苏究竟有多少能归功于货币政策，我们只能猜测如果美联储没有采取那些行动，会发生什么事情。”前美联储主席伯南克在回忆录《行动的勇气》中如是说。

十年过去，经济学家对QE带来的复杂影响仍然各执一词。但广泛的共识是，尽管可能有种种的副作用，但如果没有十年前中央银行果断的行动，金融危机的负面影响原本还会持续更长时间。

硬币总有两面。在美国，金融危机爆发后出台的QE1，的确实现了力挽狂澜，但其后的QE2和QE3，却没有再现类似于QE1在危机时期的重要作用。QE开启后的9年间，美国回到了经济扩张的轨道上，但相比以往危机后4%的年均增速，这9年里的年均增长只有2%。QE3的争议尤其多，因为这一轮量化宽松未能实现通胀预期的提高。

QE1和QE3明显压低了抵押贷款利率和美债收益率，而前者走低刺激了再融资活动，也是美国量化宽松（相比欧日）成效更加明显的重要原因。三轮QE中，由于QE2是渐进式的，资产负债表扩张的程度明显不如另外两轮量化宽松，而且主要集中在美国国债市场，它的影响也要更小一些。

来源：参考资料[4]

美联储从QE1开始购买MBS资产，QE3初始阶段更是直指按揭市场，购债对象集中在MBS。研究显示，QE1阶段，美联储购买MBS资产，银行的资产变得更为流动，超低的利率水平传导到借贷者，刺激了再融资。银行的借贷渠道被拓宽，借贷变得更加容易，个人及家庭拥有了流动性，支撑了失业期间的消费开支，实体经济的信心和活力得到了有效的复苏，带来了后来的经济繁荣。

但是这也带来了一个负面作用：实体经济变得过分依赖QE的支持。美联储的货币政策，直接影响了美国股债市场的走势，而市场力量的倒逼，也是2019年7月，在失业率低企、经济仍在温和扩张的背景下，美联储仍然要降息的重要原因。

另外，尽管量化宽松提振了信心，降低了失业率，带领美国（乃至全球）经济走出了衰退，它对不平等的加重程度，却远远超过了经济复苏对缩小不平等的贡献。富者更富、贫者更贫，也是美联储量化宽松后十年间最大的结构性变化之一。

来源：参考资料[6]

不平等的增加可以从两个方面来理解。一方面，美联储和美国财政部在设计政策时，并没有为低收入家庭提供可以享受低利率进行再融资的渠道。拥有房屋等抵押品的家庭，可以撬动更多的资产，但没有相关抵押物的低收入个人与家庭，无法通过这一途径实现净值增长。帮助这些低收入人群也不是危机后美国财政部和美联储的施政重心。

此外，通过资产购买计划提供的大量资金，直接流向了金融业，推高了风险资产的价格。量化宽松开展以来，长时间的低利率环境，使得依赖固定收益产品的人群个人资产增长有限。厌恶风险的美国中产阶级，稳定地购买着收益率稳定（低下）的国债，原本就持有更多风险资产的富裕阶层，通过这种财富的再分配，进一步拉开了净值的差距。这是QE带来的结构性问题。

03历史的车轮滚滚而来金融危机过后，全球多个地区的中央银行都采纳了非常规货币政策，这些政策对走出危机、恢复增长也的确起到了重要作用。正如IMF货币和资本市场主管Tobias Adrian在2019年4月提到的，这些非常规货币政策已经变得越来越“常态化”，甚至越来越像常规货币政策工具。

美欧日央行中，只有美联储完全退出了量化宽松，甚至从2017年11月开始还进行了资产负债表缩减行动。欧洲央行和日本央行直到今天还背负着沉重的资产购买计划。

2015年以来，加息9次后，美联储迎来了十年来的第一次降息。虽然这只是一次“保险”的降息，在“不确定性上升”下提前做出的缓冲准备。

降息并不代表QE重现，QE是大规模的资产购买计划。但是，在经济仍然扩张的时候，降息已经提前开路，美联储主席鲍威尔也坦言有必要呈现“更宽松的政策姿态”。加上QE本来就在日益常态化，经济还未下滑时QE4出世，大概也不是什么天方夜谭。

历史的车轮滚滚而来，我们只能接受这个吊诡的结果——但十年前，舆论对大规模的激进货币政策试验，也未见得有多么支持。