周黑鸭大战做空机构，第二回合又打起来了！

在遭做空机构Emerson Analytics狙击之后，在港上市的“鸭脖股”周黑鸭于3月6日上周三发布公告回应指控，并于当日复牌。

第一回合的较量还未决出胜负，第二回合又打了起来。澄清声明引爆了双方第二回合的较量，3月13日周三，沽空机构以几百张销售单作为证据支持，直指周黑鸭的澄清公告错误百出，质疑涉及一批不存在的“幽灵”客人。

14日早间，周黑鸭发布澄清公告称，所作指控报告混杂不实错误、蓄意误导及没有根据的揣测，是无稽之谈。

01

第一次回合

3月1日周一，在港上市的“鸭脖股”周黑鸭遭做空机构Emerson Analytics狙击，称该股只值2.4港元，预测周黑鸭去年净利润只有2.55亿元人民币。

Emerson在报告指出，去年第三季访查内地中部地区（中部地区贡献了周黑鸭总收入的54.2%）的周黑鸭524间店铺的销售情况，发现其夸大了部分销量数据，在河南及江西周黑鸭店的销售量凭空“被增长”28%。

Emerson由此重新计算中部各地区的销量情况，将河南与江西的销量减去28%，而其湖北分店因为受到在线订单的影响加上9.9%，与此同时保持河南与安徽门店的销量较官方数据不变，据此计算，周黑鸭中部地区的单日总客单量应该是65574笔，意味着单家门店的日平均客单量为125，这相较于周黑鸭官方公布的数据少了38.7%。

而根据周黑鸭财报中所给数据测算，周黑鸭2018年单家门店的日平均客单量为174。

调查显示中部地区的客单均价为61.4元，低于2018年中报显示的全国客单价（65.8元）6.8%。

基于夸大38.7%的日平均销量和夸大6.8%的客单价，报告认为周黑鸭2018年上半年在华中地区的实际收入要比中报里显示的少32.8%。

报告认为，假设周黑鸭毛利率如公司报告的60%，以及其他成本数字是准确的话，预测该公司去年实际利润只有2.55亿元人民币，较公司预测的5.33亿元人民币少一半。

基于周黑鸭2018年预测市盈率8.8倍，以及手头净现金约26.3亿元人民币，Emerson认为该股只值2.4港元。

Emerson Analytics发布做空报告后的首个交易日（3月4日），周黑鸭股价并未受到该做空报告的影响，高开高走，最终收涨2.5%。

与4日周黑鸭收盘价3.69港元相比，这意味着Emerson认为该公司股价还有35%的下跌空间。3月5日，周黑鸭宣布停牌。

周黑鸭回应

3月6日周三早间，周黑鸭发布公告称，上述做空报告混杂不实错误，蓄意误导以及没有根据的揣测，做空旨在操控股份价格并损害周黑鸭声誉。

周黑鸭同时提醒，做空报告作者可能拥有公司淡仓并因此在股份价格下跌时可实现巨额收益。

对于相关财务业绩指控，周黑鸭从四个方面予以回应：

针对周黑鸭将已取消订单入账作为销售的行为，周黑鸭指出报告“完全误解了销售小票单号的运作方式”；就已暂停订单而言，“订单取消不意味着交易取消”。

针对周黑鸭华中地区门店2018年上半年日均客单数实际为125、较财报测算得出的174夸大38.7%等销售数据的指控，周黑鸭回应称：此乃基于去年上半年日均客单数的过高估计、对去年三季度日均客单数并无事实依据之揣测。

另外，做空报告还指称，周黑鸭去年上半年的客单价夸大6.8%。周黑鸭回应，这是“基于在统计学上不具意义的样本规模得出，忽视特定店铺的每日客单价波动及不同店铺之间的客单价差额”。

最后，针对夸大38.7%的日平均销量和夸大6.8%的客单价而得出周黑鸭夸大收入的结论，周黑鸭表示“对虚假过往财务资料的指控完全属无稽之谈及缺乏根据”，已刊发的年报和半年报无任何迹象表明收益及溢利与现金及债务状况存在不匹配的情况。

黑鸭短于3月6日复牌，此后总体走势一路走高，3月11日甚至收涨11%。

02

第二回合

正是上述这一份澄清声明，引爆了双方第二回合的较量。

3月13日周三，上述沽空机构发布名为《周黑鸭——幽灵“顾客”（Zhou Hei Ya – Phantom "Customers"）》的报告，以几百张销售单作为证据支持，直指周黑鸭的澄清公告错误百出。

报告认为，上述公告将门店出现大量连续的“取消交易”订单的现象归咎于挂单订单（暂存订单）是“一个极其离谱的谎言”，这一切更是与第一份沽空报告中声称的“周黑鸭官方给出的华中地区销量被夸大了38.7%”息息相关。

根据周黑鸭公告中针对挂单订单的内容，Emerson Analytics梳理出完成此类订单的三个关键时间点：顾客第一次接近POS机并触发即将被挂单的订单、顾客选择额外商品后返回柜台完成购买、销售人员完成挂单订单的取消流程。

上述做空机构进一步指出，从“交易取消”的销售单及其对应的交易销售单中可以看出，即使销售人员“会利用非高峰时段批量完成挂单订单取消程序”，“交易取消”的销售单上的时间戳也必须显示客户第一次接近POS机的时间点。

因此，报告称，若周黑鸭澄清公告说明的情况真实无误，大家将看到许多“顾客”以令人难以置信的高效率下单，然后又在从收银台知悉满额促销并决定购买额外商品以符合折扣资格之后挂单。“最令人费解的是，顾客不得不在店里逗留几小时甚至一整夜，才能下定决心购买更多的商品。”

具体来看，根据Emerson Analytics获得的周黑鸭湖南长沙一家铁路门店其中一台POS机中最长的连续“交易取消”销售单，在13:26:17-13:34:05期间，共有编号为0164-0199的36张单据被生成。

这也就意味着，在这短短8分钟内，有36笔真实交易进行了挂单操作。

其中，0164订单始于13:26:17，下一张订单0165则从13:26:27开始。

而在这稍纵即逝的10秒钟内，Emerson Analytics指出，下列这么多事情发生了：

1. 销售人员为顾客A发起销售订单（13:26:17）

2. 顾客A下单

3. 销售人员将顾客A的订单输入POS机

4. 销售人员注意到顾客A的订单不足以享受打折优惠，于是将促销详情告知顾客A

5. 顾客A表示需要一些时间来选择购买的商品

6. 顾客A让到一边，以便下一位顾客B接触销售人员

7. 销售人员暂存顾客A的订单

8. 销售人员为顾客B发起新的销售订单（13:26:27）

由此，报告不禁“惊叹”：显然销售人员和顾客A都是语速极快、思维敏捷且行动迅速的人，不然怎么能在10秒钟内完成以上所有工作呢？

报告还表示，顾客A并不是唯一成功完成了上述步骤的人，还有其他34位“顾客”也进了这家门店并做了同样的事。其中，最慢的“顾客”用时35秒，而最快的“顾客”仅用了8秒，35人平均下单用时为13秒。

除了令人震惊的下单速度以外，报告还指出，“顾客”两次前往柜台买单的时间间隔也很长。

在此前的考察过程中，Emerson Analytics观察到周黑鸭的大多数顾客通常能够很快决定需要购买的额外商品。

但他们所获得的300张POS机销售单所给出的答案并不一样：通过对比“交易取消”销售单及其对应的交易销售单可以看出，有89位“顾客”在一小时后才返回柜台完成购买，最长的间隔纪录甚至达到了4小时10分钟。

在上述两点之外，调查人员还发现，周黑鸭店员会在完成当天的盘点之后打印大量“交易取消”销售单——在300张销售单中，有71张可以证明这一点。

如图所示，其中一张销售单是当晚20:12打印出来的，订单号001表明其被视为第二天的第一张订单。

Emerson Analytics犀利指出有四点并不符合常理：

通常情况下，销售人员会在关门前盘点库存，但在这个时候，任何一家门店都不太可能有多少生意；

根据澄清公告，在这71张“交易取消”销售单打印出来之前，应有顾客和销售人员进行下单、挂单和最终购买等一系列操作。但这一切怎么会发生在关门时间呢？

对于销售人员来说，他们是在盘点完库存之后就开始打印大量“交易取消”销售单，那这些“顾客”是什么时候来的呢？

此外，这样的挂单订单实际上是在第二天才被重新激活，这也就意味着“顾客”必须次日返回收银台完成交易前在店里逗留一晚。

在罗列全新的报告数据之余，Emerson Analytics还提出，周黑鸭针对其上一份沽空报告的澄清公告出现了几处事实性错误：

公告写道：“该报告指称，本集团将华中地区于截至二零一八年九月三十日止三个月的日均客单数虚增28%”；

但3月1日的报告在开头第四段就注明，应是“华中地区门店日平均客单量被夸大了38.7%”。

公告中还写道：“该报告亦没有明确指出其如何挑选11家受实时观测的店铺，因此，即使本集团假设该报告的作者并无恶意挑选表现不佳的店铺，样本是否具有足够代表性亦存在进一步疑问”；

但在3月1日的报告中，我们已经明确提及是对“11家业务量相对较大的周黑鸭门店进行实时监测”。此外，更有数据表明，被检测的9家湖南门店占全省总销量的56%。

Emerson Analytics表示，目前已将相关证据转交香港证监会，并期待监管机构对周黑鸭展开调查。

周黑鸭再次回应

14日早间，周黑鸭发布澄清公告回应Emerson第二篇做空报告称，机构所作指控报告混杂不实错误、蓄意误导及没有根据的揣测，是无稽之谈，认为报告中的指控乃由于对POS系统如何运作、销售人员如何开展日常工作有严重误解所致，并直指报告旨在操纵股份价格并损害本公司声誉。

针对Emerson对其运营及财务业绩的相关指控，周黑鸭的澄清公告从经营细节的三个方面作出解释：取消订单、挂单订单与完成订单之间的时间差以及盘点完成后取消。

第一，Emerson指控周黑鸭将已取消订单记录为销售。周黑鸭对此称，取消订单的原因包括销售人员的实际取消、挂单随后批量取消挂单订单或针对销售员工的销售点POS系统的培训等；从未将任何没有支付记录的已取消订单入账纪录为销售或收入，因此这足以避免运营或财务记录失实、不会特别关注订单取消，

第二，Emerson指控挂单订单与完成订单之间存在时间差。周黑鸭对此表示，这是Emerson报告作者不了解营运详情所致。挂单订单被重新激活，不一定是为了原客户的购买行为，也可能是销售人员在其他后续客户购买类似商品时重新激活该挂单订单，这就导致了挂单与随后完成的订单之间可能存在一定的时间差。

第三，Emerson指控周黑鸭在盘点完成后取消订单。周黑鸭对此称，报告这种做对于POS系统如何运作有严重误解。周黑鸭的POS系统允许销售人员于非高峰时段批量取消前述挂单订单，并指出周黑鸭POS系统的另一个操作上的细节是，在销售人员完成该日的库存盘点随之点击POS系统上的特定按钮后，所有POS系统打印出的销售单将显示第二天的序列号，包括所有销售订单或取消之后的挂单订单。

基于以上原因，周黑鸭公告表示，报告中的指控乃由于对POS系统如何运作、销售人员如何开展日常工作有严重误解所致。并称，这些只是经营细节，与合理投资决定毫无关系。