冀洪涛：投资要一种理念穿越周期——一个20年基金老将对宏观、新周期、市场的10个思考

一个基金经理要经历多长时间才能真正成熟？业界的答案各不相同。

一个基金经理要经历多长时间才能在百亿以上规模的管理上真正成熟？业界恐怕没有太多人有答案。

目前行业中基金经理平均只有3～6年的基金从业年限，冀洪涛于机构投资一线奋战二十年的经历，显得非常出挑。而能从券商自营到券商资管，再到公募基金最后任职社保组合管理，如此资历在数千名基金经理也屈指可数。

长期的投资实践，对一个基金经理而言是非常宝贵的财富。这意味着他有许多个牛熊周期来磨砺投资体系的方方面面，有足够剧烈的市场波动去锻炼心性和操作。而始终站在社保管理一线，也意味着他的业绩足够出色，投资能力一直与时俱进。

“中国资本市场的周期非常规律，站在目前看，新一轮周期会在一两年内启动。”

“由下至上还是A股投资中成功概率较大的一种方法。”

“投资成功的关键不在于估值，而在于对事物变化方向的判断。”

“成就团队的窍门是包容、多元化，不要压制其他成员的方法。以自己的一己之见碾压其他基金经理的判断，在方法论上肯定是错误的。”

“大消费是我最看好的方向，这是中国人口结构和社会进步决定的。”

他的话听起来朴实，但无疑是二十年投资经历锤炼出的心得，值得细读。

冀洪涛是个非常好的对谈者，以此作为我们20年杰出投资者系列的一位，最合适不过。

01

新周期会在两年内展开，今年是有挑战的一年

问：你怎么看今年的中国资本市场？

冀洪涛：今年是公募基金诞生以来，相当有挑战的年份。今年市场的不确定性都爆发在前所未有的领域，国际贸易摩擦、全球金融去杠杆等。这些领域的不确定给A股投资造成了不小的考验。

坦率的说，在判断特朗普的政策方面，基金经理不会比普通投资者有太多优势。

问：那应该如何应对？

冀洪涛：进一步梳理风险，坚持由下至上，选好公司，把握确定性高的投资机会。

我自己感觉，A股市场每隔几年都会给投资者出一些新的考验和挑战。或许我们在这市场和行业中取得过一定成绩或者积累一些经验，但作为基金经理，要非常小心这种感觉。

问：怎么看A股市场的未来？

冀洪涛：这个我们还是很有信心的。

中国资本市场的大周期特征是非常明显的，好几年又坏几年，所以我们常说股市有四季，但它每次好和困难的具体特征是不同的。这是资本市场独特的魅力。

资本市场的周期是跟着中国整个经济结构的变迁的。每一轮的涨势都是由当时主流的行业推动 ，每一轮见底也都是因为旧周期的否极泰来，从现在这一轮状态来看，我们觉得未来一两年内就会有新周期的启动。因为现在的经济“否极”的特征非常明显。

02

“由下至上选股，总体还是有效的”

问：过去二十年在A股市场投资，最大的体会是什么？

冀洪涛：体会很多，最重要的还是认识到了“由下至上挑选上市公司”的价值和意义。

在A股市场，自下而上选股，总体还是有效的策略。相较而言，宏观判断就过于复杂、难以把握。政策面的变化太快了。如果总是站在宏观的角度来思考股票投资，错的概率也是挺大的。

另外，中国股市的结构性差异还是蛮大的。同样的宏观与市场背景下，以指数为基准过去10年不仅没有上涨反而还有下跌，而从公募基金行业整体的年化回报来看，股票市场还是存在结构性机会的，同行业的上市公司经营差距非常大，才能体现自上而下投资的价值，如果选错了公司就很难有回报。

问：选股的投资策略，与宏观决策，哪个难度低些？

冀洪涛：难度都有。但自下而上、在个股层面进行价值发现，会相对可靠许多。

每个上市公司都有历史，它的业务模式、管理团队等都可以通过系统的方法去观察、去研究，预测成功的概率较高，更有可能创造良好收益。

问：你偏好怎样的公司？

冀洪涛：我自己比较偏好具有持续盈利增长能力，有突出竞争力、生命力长久的公司。当然，我希望买入时，它的价格也比较理想。

问：选股时会考虑估值么？

冀洪涛：会考虑，但不会被这个束缚。

估值是反映市场整体对于公司业绩增长的预期的，体现的是普遍预期，不能拿这个来束缚自己。不是个股估值6倍就好，60倍就不好，我觉得这些观念要打破。

我有个长期持有的医药股，估值就没低于过40倍，但我买入以来涨了10倍。我也曾经买过估值比较便宜的传媒股，结果一个票亏了很多钱，这也是很惨痛的教训。

问：那选股最重要的是看什么？

冀洪涛：看中长期的核心价值。

举个例子，我长期持有的一家食品类公司，至今累计盈利已经超过了20个亿。今年上半年，这个公司有点波折、股价出现较大调整。我们团队分析后，觉得价值仍在，即便最坏情况兑现，也有足够的安全边际，也不太可能损害公司长期的竞争力。

所以，我们在股价回调后选择了加仓，在市场恢复正常估值时卖出，利用市场预期差来增加了组合的超额收益。

所以，投资的关键不是估值低，而是对公司基本面发生的变化要做出相对前瞻性的判断。

03

投资要一种理念穿越周期

问：你投资会做择时么？

冀洪涛：很少做择时，也很少做风格切换。

就我从业20年看到的情况，择时是很难把握的技术，没有证据证明谁能把择时做得更好。

问：一点择时都不做？

冀洪涛：基本不做，这也和我管理的规模有关，因为管理的规模偏大，如果要跟随小的波段来做择时，可能波段走完了，我这边组合的建仓还没结束呢。

我觉得，投资要尽量做到“一种理念穿越周期”，你是成长型风格就尽量做成长投资，你是价值型风格就尽量做价值型的投资。不能经常变风格。长期一致的投资风格比较有胜率。

问：不做择时，会不会阶段性面临较大压力？

冀洪涛：当然会有压力，投资有压力是必然的。但公司和客户还是支持我们坚持理念的。

你也可以看到，行业里基金经理流动还是比较频繁的，尤其在市场重大转折的时候。从另一个角度看，是择时压力的一种释放。

问：你怎么评价自己的投资风格？你的投资特点？

冀洪涛：我个人是由下至上的风格。

选股方面，价值股、成长股都有，属于混合型。对我来说，选到好的股票是最重要的，我要么不买，如果买，就会买成组合的重仓股。

投资特点上，我还是比较能坚持自己投资判断和风格的。

04

“一毕业就能参与到投资工作，是我们这一代的幸运。”

问：投资哲学和个人经历密不可分，你在机构一线做投资20年了，如何起步的？

冀洪涛：起步是1998年，我从东北财经大学证券分析专业毕业，毕业后进入华夏证券大连业务部工作，担任研发部的投资经理，开始做股票投资，后来又去做了债券投资。

2002年，我从大连来到深圳，进入巨田证券（原深圳特区证券）。从2002年至今16年，我只换过2个公司，巨田证券（含巨田基金）和鹏华基金。在鹏华基金，先担任普惠基金经理，兼任研究部总经理，现在又管理社保和专户业务至今。

问：一毕业就参与投资业务，算很少见的？

冀洪涛：一毕业就有管钱的机会，是蛮幸运的。

当然也有时代因素。入行的时候，券商行业属于“粗放发展时代”。当时券商对于子公司和营业部的控制非常松，分支机构都有自营权，有财务权，有用人权。

这样一个时代，对投资经理的成长非常宝贵。在实习或毕业后就能参与到核心的投资业务中，起点会高一些，受到的锻炼也多。这是我们一代人的幸运。

问：从大连到深圳，什么因素推动你做了跨度那么大的选择？

冀洪涛：有几个因素。一方面，2001年前后，券商经营环境发生了比较大的变化。券商再也不能忍受它的子公司都是独立经营单位、有那么大的业务自由。

当时华夏证券也取消了分公司的自营权，各分支机构进行业务整顿，我们在分支机构从事投资业务的人也受到了影响，这促使我离开大连。后来当巨田证券（深圳特区证券）有机会时，我就选择去了深圳。

从事业的角度来说，从大连到深圳是非常重要的转折，也是我真正走入投资圈的关键一步。很多人的职业生涯都有关键的一步，我最关键的一步就是离开大连来到资管行业的一线——深圳来发展。

05

“好的产品会让基金经理有天人合一的感觉”

问：后来是怎样进入基金业的？早期加入基金公司做投资不是说要找关系？

冀洪涛：从巨田证券到巨田基金这一段，过渡得比较自然，因为这家基金就是巨田证券自己筹建的。我个人一直觉得巨田证券和巨田基金是同一个公司，我没换过工作，只是从公司办公楼的20楼搬到4楼而已。

在巨田证券的那段时间，于我而言是非常重要的跨越。原来在大连也做过投研，也参与一线的投资，但真正理念的磨练是从深圳开始的。

管理基金的初期有很多的挫折感和经历，我遇到很多好的领导，这帮助我一步步实现了转型。

问：从投资工作角度，这期间，哪个业务跨度最大?

冀洪涛：我觉得是从债券投资再回到股票投资的这个阶段。

从大连到深圳，我是以债券经理的名义来的，当时巨田证券缺少债券型经理，恰恰我在华夏证券有一段做债券自营的经历，所以，当时以固收人才身份被引进。

加盟巨田证券后，由于负责部分创新业务，领导觉得挺满意，又因为我以前有股票投资经验，就让我逐渐转回股票自营管理。

问：最初接触基金投资有什么感受和体会？过了哪几关？

冀洪涛：从投资方法上说，适应了做组合投资；养成了从下至上做投资的投资习惯；逐渐形成选股体系，投资判断不太受市场波动影响。

更深的体会来自于产品层面。

我在巨田基金最初是做基础行业基金的基金经理助理，当时的产品设计不是很有经验，投资范围被限制的很窄，只能投70-90只股票，所以操作很艰难。

我参与了公司第二个产品——巨田资源基金（现大摩资源基金）的设计，后续担任第一任的基金经理。巨田资源在设计时，就考虑到未来的操作，把投资范围设置为有资源优势的企业，把品牌资源、垄断性资源都放了进来。这样白酒品牌、中药品牌等标的我们也都能投，为后续把握牛市机会打下了很好的基础。

这个产品也是我特别得心应手的。一个好的产品，是否与人的匹配是很重要的。我操作巨田资源一直感觉很顺，有种天人合一的感觉。

问：从2005年9月到2008年4月你离任，你管理的基金累计收益是317%，在同类中名列前茅，之前预想过么？

冀洪涛：这个业绩是预想不到的，中间我也曾付出了很多努力。开始管理巨田资源基金时非常艰难，最终通过努力，业绩也不错，在我离任时规模超过30亿元。这中间经历了非常坎坷的过程，我的投资方法论和价值观也是主要在这一阶段逐渐成形的。

更重要的是，最早持有我基金的客户，很多是公司内部同事，他们在这个产品上都赚了大钱，这点很让人开心，对当时的我而言，很有成就感。

06

投资思维：最近十年最大的变化是在格局

问：你之前提到，投资方法2008年就成形了，那么最近十年你投资上有什么变化？

冀洪涛：我觉得，最近十年主要是投资格局的变化。

问：你说的投资格局指什么？

冀洪涛：就是思想层面和投资层面，对投资的认识会有不同。

这也和最近十年在鹏华基金的经历有关。鹏华是个资管的大平台，大平台的资源优势和信息优势很明显，也有比较好的空间来坚持理念。

另外，最近六年我都是在管社保的钱，我服务的客户也反过来在帮助我成长，客户的理念，对我自身的理念提升是有促进的。

问：格局的变化体现在哪里？

冀洪涛：举个例子，同样是公募基金管理，管10亿规模和管2亿规模的打法可以一样，因为规模都不大。

但当你管理100亿以上规模的时候，靠把握热点、波段投资这种方法肯定都没用了。因为可能市场热点都轮换了，你这基金都还没能完成建仓。

所以，很多事情必须要有取舍，有些事情要做的更纯粹，有些事情就放弃不做了。

因为管理规模不同，投资的平台不同，客户的不同，基金经理的价值观、投资理念和投资行为会发生很大的变化。

问：对投资的认识方面，有什么的不同？

冀洪涛：投资决策的一些环节，会思考的更明白，做的也更从容。

比如，今年特别多上市公司“爆雷”。我们和新基金经理的反应是不同的。

新基金经理有个特点，他们认为公司只要出个负面新闻，就要先卖掉，将来跌完了可以再买回来。

我年轻时也会一起卖掉，但我现在的价值观和理念都不接受这个。我会仔细研究下，看看对公司的长期影响究竟多大。

问：投资思维和价值判断，前后是一致的。

冀洪涛：对，一致的。

如果碰到一个重仓股遭遇意外事件，我现在首先的考虑是，这个事情到底影响多大。如果只是阶段性影响，那我不会考虑大幅减仓。

如果这个股票在短时间内跌得太多太快，我会结合对公司的综合判断，反而可能会选择反手加仓。投资上我会更多选择左侧交易，可能会接受短期的压力，但这也是长期投资者必须选择的方式。

07

风险防范：最核心还是对公司的价值底线有判断

问：选股风险如何应对？

冀洪涛：有些可以通过经验来应对，比如对周期性的资源股，我会相对谨慎。

2006年到2007年，我管理着业内最富资源特色的基金，因此在资源属性的周期股上挣了很多钱。但2008年这些个股也经历了极为剧烈的价格波动。我当年亲身经历了云南锡业，从9元上涨到100元再跌回8元的周期波动，那种“深深被伤害”的感觉，是一代基金经理的记忆。

经历了这些，会有些体会，比如有些周期性公司的价格波动，就是个人很难把握的。所以现在，我在周期品上比如煤炭、钢铁、有色股，投资都会特别谨慎。

问：会不会觉得错过投资机会？

冀洪涛：不会，如果你都无法把握它的周期波动，这个钱就不是你能挣的。

问：你前面提到意外事件，今天个股“爆雷”特别多，你怎么应对？

冀洪涛：“爆雷”都是突发的，也可能会成为未来资本市场的新常态，具体事情要具体分析，有些案例，我们经过坚持后也挣了钱。风控的核心还是对上市公司的价值底线要有充分认识。

问：那如果市场比较极端，跌破了价值底线怎么办？

冀洪涛：发生这种情况的时候，更需要会逆向思维。你需要判断事情是否够恶化、判断其对业绩和公司竞争力影响的真实性。如果负面影响可控，通常跌到一定程度时，我们可能反而会出手抄底。

08

规模扩张要一步步来

问：大规模的资产管理不是每个基金经理都能是胜任的。你是怎么一步步提升管理更大基金规模的能力？

冀洪涛：我是从小基金，一步步的管上来的。

我管理的巨田资源基金时候，是个完全的迷你基金。规模最小的是7000万，股东有3000万，其他两个机构3000万，公司员工自购近千万。

问：那你的管理压力是非常大的。

冀洪涛：是的，规模本身小，然后你的客户都在身边，净值波动时大家都很关心。这是段压力非常大的阶段。

压力之下，我的身体也有些吃不消，那两年我动了次手术。

不过，后来随着2006年牛市启动，基金的业绩表现很好，最困难的时期就逐步度过。

印象很深的是，当时每天都有资金来申购。我每天上班打开电脑第一件事就是买股票。在牛市里，我管理的基金规模逐步增长到30亿。

问：什么时候转到下一个阶段？

冀洪涛：2008年4月，我卸任前一只基金，离开了巨田基金，之后进入鹏华基金，开始管理基金普惠。普惠当时最大规模是45亿，但它是封闭式。总体来说，普惠和巨田资源的规模相近，挑战不大。

2011年底，我转任社保投资经理，开始接触上百亿的管理规模，这确实是一个新的挑战。

问：挑战在哪里？

冀洪涛：100亿以上的大基金管理，和30亿以下的中小型基金还是有很大差别的。

举个例子，当时，我很看好的一个中药股，流通市值也就40亿元上下，这样的公司，我40多亿规模的基金还是有办法完成建仓的。但近百亿的组合管理就很难了，买不到需要的量，买少了对组合净值也没贡献。

这是基金经理必须去反复调整、去适应的过程。

问：这个过程大约经历了多长时间？怎么调整的？

冀洪涛：大概是半年左右吧。

我最开始的策略想法是通过拓展选股范围，来适应更大的管理规模。换句话说，就是钱多了，就多买些股票。但后来发现，这个方法并不适合。

一个基金经理深度覆盖的个股数量短期内是不会大幅增加的。简单的增加持股，很容易犯些投资上的毛病，比如“随手下棋”、“随意布局”等。

经过一段时间后，我想明白了，还是要回归到选股模式上。因此，我更倾向于增加单只个股的持股规模来完成布局。当然，其中还有些调整。

这样经过6、7个月的磨合后业绩就比较理想了。2012～2014年业绩整体令人满意，客户也给了A级的评价。

问：你预期以后还会有规模上的考验么？

冀洪涛：现在没看到，未来挑战总会有吧。投资的历程就是一个挑战接着一个挑战。

09

团队养成：优秀团队要有思想的自由

问：你曾担任鹏华基金的研究总监，从你的团队里走出了许多很出色的基金经理，在团队培养方面有啥心得？

冀洪涛： 一个优秀的投研团队就是要把思想解放、流程碰撞和结果考核结合起来。最重要的是让团队思想充分解放、有自由的感觉。

投资行业重要的是不能以岗位定权威，不能以投资总监、研究总监的身份压制别人的想法。以自己的先入之见碾压其他基金经理的理念，这是非常大的误区。

问：自由的想法如何形成研究合力？

冀洪涛：思想自由是指在投资看法的交流上大家是很平等的，没有人压制你。你可以自由表达自己的观点，你不喜欢就是不喜欢，不用隐藏。

但同时你经常说不喜欢，又和大家PK磨炼，会形成一种刺激。你没看对，但别人看对了，我们虽然不给你惩罚，但是你自己内心会受到一种挑战。

你反复的强调的(错误）东西最后会成为你的一个茧，到最后我们帮你撕掉的时候，你还是会痛的。

问：你不倾向于用严厉的考核措施？

冀洪涛：每个人的风格不一样。我的观点是，研究员的考核当然要有，也要相对包容，要给研究员较长的考核周期，尤其是本身已经很努力的研究员。

对于研究表现要有所区分，有的研究员考核一直靠后，究竟是自身的原因，还是覆盖领域的表现的原因？

有的时候，包容也能产生很好的管理作用。

问：团队培养中有啥自豪的事情？

冀洪涛：两个事情吧，一个是鹏华基金在次贷危机时抄了把人才的“底”。

我是2008年开始担任研究总监，那年下半年是次贷危机最厉害的的时候。当时其他金融机构已经很少去大学路演了，有的公司甚至把已经给出的offer（录取通知书）也全部收回了。

而鹏华基金那一届，特别感谢邓总，由邓总拍板，鼓励我们逆市招人，在分管领导的支持下，我们顶住压力招了一批人。相当于鹏华在行业整体不敢招人的时候，“抄底“了一批人才，做了一把“价值投资的事”。如今，这批人多数已经成为公司的骨干力量。

另一件就是制度的创新上，鹏华基金当时领先行业，协调各方资源来举办有特色的季度策略会。当时我感觉，券商研究所可以和基金公司合作地更好。你一个卖方研究员拿个电脑来给我讲股票，说服不了我。不如在策略会上，请券商和专家同台竞技、交流观点。

2008年12月，次贷危机后的市场最底部，我们和国信证券搞了个主题为“暖冬之旅“的策略活动，带着基金经理一起实地调研了浙江政府和代表型企业，得出了资本市场机会即将来临的判断。后来事实证明，判断大体准确，为投资决策提供了较好的支持。

10

人口结构决定了大消费行业值得看好

问：最近十年，A股市场有什么值得重视的趋势？

冀洪涛：估值的体系在慢慢变化。现在尤其要重视一个行业的头部公司的溢价及优质资产的溢价。

以家电股为例，以前美的、格力一涨，其他小家电股也跟着涨，弹性高的小公司涨幅也不低。现在是头部公司涨，同行小公司反而跌得更惨。这说明市场在慢慢变得有效和理性，是市场成熟的标志。

十年前和现在买家电股是不同的逻辑。十年前买的是中国的优秀公司，十年后的现在买的是国际的优秀公司。这十年变化还是挺大的。

问：中长期来看，您觉得机会比较多的是哪些板块和领域？

冀洪涛：我还是会看好大消费板块，包括食品饮料、医药、传媒、科技和消费升级的东西。

这和中国的人口结构及社会进步相关。

过去很多年，中国在经济上最受益的那代人在变老，他们会希望自己的中老年生活过得更好。他们愿意付出代价，他们也有消费能力。随着这代人的年龄增长，带来的产业机会很大。

问：具体有什么行业？

冀洪涛：比如中药行业。当然这个业内有些争议。有些人认为中国的年轻人不爱用中药，中药的市场会萎缩。

我觉得，中药需要年轻人慢慢体会，慢慢变老的那群人是相信的。就像蔡琴的演唱会一样。有一代人从年轻的时候就喜欢蔡琴，他们无论开多高档的车，车里放的都是蔡琴的音乐。在蔡琴开演唱会的时候，也就自然一票难求。

很多产业只需要是人口金字塔上一点点的份额，就能发展的很好、空间很大。蔡琴的演唱会是这样，中药也是这样。类似这样的消费业态是我非常看好的方向。

问：假设一个情景，如果哪天离开资管行业，你会从事什么工作？

冀洪涛：我肯定还是会从事和投资方向相关的工作。因为一个人一旦踏入投资领域，就会发现这是一个可以坚守一生的方向，我也很喜欢投资这个行业，热爱自己的工作。

我是会投资我长期看好的消费升级、技术创新、新能源汽车等方向。如果有些领域在我能力范围之外，我会继续慢慢的学习。没关系，投资就是这样，时时刻刻都有挑战，时间是最好的朋友。