澳洲“奶粉股”财报季来临，是A2“固若金汤”还是贝拉米“后来居上”？

作者：Ray Liu 刘骁

澳财网金融分析师

ray.l@bmyg.com.au 

本轮财报季已过半，奶粉股中的“老大哥”A2 Milk（ASX：A2M）和股价在过去一年成功扭转的贝拉米（ASX：BAL）皆已发布财报。

从财报发布当天的股价涨跌幅来看，A2 股价暴涨超20%，而贝拉米则在财报公布后下跌了6%。A2股价向来走的是稳定攀升，如今迎来爆炸式上涨，其中有何重要推动力？贝拉米在公司整体运营不断好转下，为何财报发布后股价却遭遇下滑？本文将针对这两家公司进行财报的分析总结与展望。

导文

一、A2 Milk 财报稳健，恒天然协议锦上添花

二、贝拉米财报符合预期，新亮点不足导致

       股价短线下滑

A2 Milk 财报稳健，恒天然协议锦上添花

A2首先交上了一份可圈可点的财报数据，截至2017年12月31日的半年内，同期总收入录得4.347亿纽币，同比增长70％。运营EBITDA（息税折旧摊销前收入）为1.43亿纽元，同比增长123％，已经超越了2017财年的全年集团EBITDA（1.41亿纽元）。

A2实现净利润9850万纽元，较去年同期大增150%。每股收益13.6澳分，同比增长147%。

成本方面市场营销和员工成本的涨幅较大，也反映了在中国和美国的业务拓展，以及规模扩大。A2也预计下一年在市场营销方面的投资会继续加大。

A2乳业在核心市场的婴儿配方奶粉销售表现尤为强劲。A2的白金婴幼儿配方奶粉收入达到3.41亿纽元，同比上涨85%，目前占总收入的78.4%。不过液态奶方面的收入则一直没有太大变化，主要增长点还是来自于婴儿配方奶粉。

从地区表现来看，我们可以直接看出中国市场对A2的贡献，无论是收入还是利润都录得了200% 以上的增幅。同时在中国市场，A2白金婴儿配方奶粉（a2Platinum）的市场份额继续快速增长。按价值计算的消费市场份额从2017年6月的约3.5％增加至2017年12月的约5.4％。中文标注的产品已占集团婴幼儿配方奶粉销售的约12%，17财年下半年时为8%。

A2的大本营澳新地区本次的表现也依旧强劲，收入上涨47%、EBITDA上涨65%。同时澳新地区的销售其实很多最终也流往了中国。A2也表示，会继续主动地给予个人购买者（代购）渠道予以支持和密切管理。

不过在美国和英国的新市场方面，增长仍不是太大，在收入基数较小的情况下，上半年该市场仍只录得了35.7%的收入增幅，收入增长430万纽元。此外EBITDA的亏损还出现了扩大，最终录得EBITDA亏损840万纽元。

A2一直在努力拓展海外市场，但是英美市场迟迟无法打开的局面，确实是A2的一个急需解决的问题。A2 在前一段时间曾公布美国业务已经拓展至了包括纽约新泽西在内的东北地区。希望业务的拓展能在下半财年推动A2美国市场的业绩增幅。

产能和库存问题开始缓解

本次财报中，之前A2的产能和库存水平的问题都得到了一定程度的解决。这也是财报的一大亮点。

从A2的现金储备变动中，上半财年有2520万纽元用在了建立库存上，反映了A2增加婴幼儿配方奶粉存货，使其保持在合适的水平，以支持销售增长。

此外，A2与恒天然的联手（下文会详述）同时也大大促进了A2的产能以及新产品的开发销售。

与恒天然强强联合

除半年报表现亮眼外，A2乳业和全球最大的乳制品出口企业，新西兰恒天然合作社集团有限公司（Fonterra Co-Operative Group Ltd.简称：恒天然）达成了一项新的供应协议，双方将在目标市场中进行一系列的供应、分销、销售和营销合作。

主要内容包括，根据合作协议，恒天然将独家供应给A2不含有A1蛋白的散装及包装牛乳粉。恒天然取得在东南亚和中东部分重点新市场不含A1蛋白乳品的独家供应权，以及新西兰A2品牌鲜奶的生产、分销、销售和市场营销独家授权。产品将在恒天然位于澳洲维多利亚州的工厂以及位于新西兰的汉密尔顿工厂加工和包装。

为了对该协议进行支持，澳洲和新西兰都会建立起不含A1蛋白的新牛奶池。A2也成为了恒天然的战略客户，拥有更好的商业条款以及产能支持。

此外，两家公司正在就特定A2品牌的新产品在澳大利亚、新西兰和中国市场的销售进行研究，包括黄油、奶酪等。这些产品将会对A2的现有产品组合进行补充。鉴于A2一直在考虑加大对加工厂的产能的投资，两家公司还可能未来共同建立新的厂房设备。

与恒天然的联手对A2来讲显然是一大助力，但是目前所起到的作用主要在开拓新市场、新产品、以及提高产能上。在这方面长期来看可能效果更为显着，但短期带来的实际收益应该比较有限。特别是新市场、新产品以及新牛奶池的建立都需要花费时间和成本。

此外，听到A2与恒天然合作，A2的长期合作加工厂Synlait （ASX：SM1）的投资者显然“受到了惊吓”，担心SM1未来的合同及业务保证，并导致SM1在A2财报当天一度股价暴跌超10%。之后两家齐发公告澄清SM1和A2的独家供应婴幼儿奶粉协议并未受影响。这才使SM1的股价慢慢回复，但目前仍未恢复至暴跌前水平。

其实与恒天然的联合是进一步加强A2的产能、新产品线以及其他市场的产品拓展。并非对Synlait 的合同转移。A2与SM1和恒天然的合作，目前相互并没有太大冲突。 作为才成功帮助A2拿下CFDA牌照没多久的“老伙计”，A2显然不会作出损害双方利益的行为。

小结

本次A2的财报表现着实强劲，澳新地区和中国市场并未让投资者们失望。在如此给力的数据下，A2发布数据后连续两天上涨，在去年12月就进入S&P/ASX 100 指数后，如今的市值已经开始向ASX 前50进军。

同时，A2的未来发展策略并未发生大改变，重点仍将在新兴市场，以及开拓更多的营养产品战略上。

一方面继续推广A2白金婴幼儿配方品牌，加大投资市场营销，另一方面开发新的营养品，包括下半财年可能推出的白金孕妇配方奶粉。A2的液态奶业务其实一直在推广，特别是在新市场如美国及新加坡，但是效果仍需验证。

我们回过头来看A2之前的两个潜在问题，产能库存以及新市场拓展。产能库存方面有明显提升，同时恒天然的合作也稳固了这方面的能力。新市场方面英美市场仍未开始盈利，作为相对重点的美国市场，A2在美赞臣等竞争对手下打出婴幼儿配方奶粉为时尚早，但液态奶业务仍不能带来足够收入。于是该公司与恒天然合作开始向东南亚和中东市场开发，希望能在这些市场发掘出新的机会。我们也可看出与恒天然的协议在长期的重要性。

目前A2的增长点还是在澳新地区以及中国市场，该公司表示在奶粉销售和汇率利好下，下半财年的毛利率将与上半财年（49.8%）大致保持一致。

笔者认为，只要这两大市场继续保持势头，A2的增长也将继续保持。不过鉴于上半财年中国市场有着“双十一”等购物狂欢节，同时下半财年A2市场营销的投资将继续加大。该公司下半财年的业绩增幅可能将不如上半财年。

贝拉米财报符合预期

新亮点不足导致股价短线下滑

贝拉米在A2发布财报后的当晚也发布了2018财年上半年财报，值得注意的是，A2发布财报暴涨，当天贝拉米股价也“跟涨”了10%。然而在晚上发布财报后，第二天贝拉米的股价反而一度暴跌超10%，当日收盘下跌6%。在第三天，才再次上涨8%，收回了前日跌幅。

那么为何贝拉米发布财报的股价不升反降呢？

正如笔者在前段时间的文章中所述，贝拉米之前接连放出预期上调，股价已及时反映利好，市场期待值已被拉高很多，在随A2“跟涨”后，若财报没有足够的新亮点，贝拉米股价很难再现“大幅攀升”。

此外，贝拉米预期增幅的不断提高，也是建立在2017财年的数据不理想状态下。该公司股价已经达到历史高位，但若只是恢复至之前业绩水准，股价创新高后进一步突破的动能也可能不足。贝拉米自己也表示，扭转计划仍在继续。

首先从财报数据来看，贝拉米的表现可圈可点，业绩有着较强劲上涨。2018财年上半财年收入录得1.749亿澳元，同比增长47.9%。利润方面总体都录得了超过200%的增幅，其中EBITDA同比上涨234.3%至3490万澳元。税后净利润上涨209.6%至2240万澳元。每股盈利达到21.5分。

不过在接连上调预期后，财报数据的增长已在预期之内。同时在并没有超预期增长出现下，贝拉米也表示继续维持之前的全年预期。即2018财年的核心业务（不包含Camperdown工厂）收入增长30-35％，EBITDA利润率20-23％。

同时财报中的较多内容为“老调重弹”，没有太多的信息更新。包括继续成本的削减和控制、运营成本下降、供应链重改以降低未来成本、正现金流不断好转、无负债。以及重建品牌、渠道重组、存货周转等计划。

不过财报中，对存货方面的更新有着较大的积极意义。本次贝拉米的存货水平出现了明显减少，成品存货几乎减半，一方面是公司重新调整了产能水平使之更加匹配需求。另一方面销售的增加有助于库存维持在了更合理的水平。

继续加大市场营销，重新建立品牌效应

对于“跌倒后重新站起来”的贝拉米，在市场营销和品牌形象的重新建立上肯定要更加卖力气；扭转之前市场和消费者们对公司的旧印象。贝拉米一直在加大市场营销的投资，与2017财年下半年相比，本次的市场营销投资已翻倍。

此外，从财报中可以明显发现贝拉米对“代购”的积极态度。财报中不止一次提到该公司在积极建立维护与代购的关系。与代购方面积极配合，加强在代购交易方面的市场营销活动。俗话说吃一堑长一智，贝拉米曾经受过这方面的负面影响，自然不想再“重蹈覆辙”。

CFDA 仍处申请中，推迟Camperdown 设备升级

配方奶粉的CFDA注册认证问题仍需要摆到台面上来，而本次CFDA方面目前仍只是已递交，正在审核。

拉米之前也表示，2018上半财年营收表现将会好于下半财年营收。原因有两个：一是受季节性影响，包括电商狂欢节，以及冬季消费趋势；二就是CFDA的问题导致只有18财年上半年会存在“中国品牌”的销售。不过本次财报中该公司也提到，由于贝拉米中国分销商有着几个月的中文标签存货，因此销售减少的问题可以得到一定程度缓解。

公司还改变了升级Camperdown的主要设备的计划，决定将设备升级推迟12个月，升级成本也将从750万澳元增加到1200-1500万澳元，以购置更高级的自动化设备。要等已经提交的CFDA申请获批才会进行 Camperdown主要设施升级，并开始生产。

其中推迟原因一方面是工厂设施计划要与递交CFDA申请时一致，同时要在递交CFDA申请后，保证该工厂有足够的短期产能。

小结

贝拉米表示目前的重点是完成扭转计划的最后阶段，取得CFDA认证，并执行长期增长计划。其中合作伙伴和分销、品牌市场营销以及产能和供应链等皆为重点投资方向。

综合来看，贝拉米确实有着再次成为“市场宠儿”的潜质，同时CFDA认证目前应该只是时间问题，负面影响并不会持续太久。无论如何，贝拉米已经进入扭转计划的最后阶段，在恢复之前水平后，就有机会再创辉煌。

总体展望

A2和贝拉米在ASX中可以称的上是Bubs和Wattle Health这些新兴奶粉股的“前辈”了。虽不及“小辈”那般股价飙升势头正劲，但有着更长的运营历史和数据可供投资者参考研究。

A2在与恒天然合作后，一定程度上打开了新的篇章，使未来的长期发展有了更好更牢固的基础。贝拉米在“历经数劫”后，公司也展现着新的生机，股价更是创下新高。

二者在本次财报季中的表现都基本没有让投资者失望，并且留下了未来进一步增长的动能。接下来奶粉股“小辈们”的表现值得投资者期待。