2018，奔富红酒还能为投资者“解忧”吗？母公司富邑（ASX：TWE）走势深度解析

作者：Ray Liu 刘骁

澳财网金融分析师

ray.l@bmyg.com.au 

奔富红酒（Penfolds）母公司富邑Treasury Wine Estates（ASX：TWE）这两年来的发展可谓强劲，特别是在中国家庭消费水平升级的促进下，亚洲市场对红酒的需求上涨以及美国市场始终保持的高需求，使TWE在趋势下股价稳健上涨。

近期TWE股价经历了一波大幅震荡后股价变动缩窄，期间发布的半年期财报也几乎没有引起股价的变化，那么该公司的近况如何，2018年的增长前景能否继续保持强劲势头呢？

从过去一年来看，其实TWE发出的公告并不多，并且对市场和股价有明显影响的公告更少。2017财年的年终财报曾明显推动股价的上涨，但在之后该公司的公告普遍和股票回购相关，和业绩等挂钩的信息较少，但同时TWE的股价仍继续上涨，也反映了市场和投资者对该股票的看好。

此外，笔者认为该公司的股票回购活动可能在一定程度上也对股价形成了支撑作用。在2017年底2018年初时，TWE股价出现了大幅震荡，但期间并无任何公告发布。之后该公司于2018年1月31日发布了2018财年上半年财报，市场反应平淡，同时TWE股价似乎在站到历史高位17澳元/股后暂时缺乏继续上行的动能。

那么从该公司最新的财报里

我们是否能得到答案？

2018财年上半年财报喜忧参半

从2018财年上半财年的财报来看，TWE的EBITS（息税、SGARA和重大项目前利润）录得同比上涨24.9%至2.833亿澳元，报告税后净利润同比上涨37.4%至1.872亿澳元。每股报告收益上涨38%至25.6分。其中产品的高档化、亚洲市场强劲、供应链节省、收购的美国Diagro Wine发挥效益以及成本削减都对业绩增幅作出了明显贡献。

不过上半年的集团收入实则出现了下滑，同比下跌2.3%至13.366亿澳元。同时，总销量下跌了30万箱（-1.6%）至1840万箱。在收入同比并未增加的情况下，利润上涨大部分来自成本削减、利润率的上涨等其他因素。集团EBITS利润率上涨4.4个百分点至21.9%。同时具体从不同市场来看，收入占比最大的美国市场收入出现下跌，亚洲市场的强劲增长弥补了美国市场的疲软。

从各市场净销售收入来看，上半财年中，收入占比最大的美国市场表现并不好。收入下滑了12.6%。不过好在亚洲市场收入增幅强劲，抵消了美国市场的跌幅，使得总体收入表现跌幅不至于太大。美国市场作为全球红酒需求和消费水平最大的市场，若没抓住该市场，就等于失去了最大的增长来源。这也是本次TWE财报中最有“隐患”的一项。

美国市场：分销策略转变引发短期收入波动

至于美国市场收入下跌的原因，TWE强调称其主要跟市场分销策略（route-to-market）的转变相关。策略的转变包括实行直接销售、混合销售、改变分销模式、更换经销商等。例如TWE之后将直接向美国加州和华盛顿的关键零售合作商进行商品分销。

同时该公司一直在试图向品牌高档化转变，剔除低利润率的商业产品。这些策略的建立和转变就导致了短期经销商货运量的下降，销量同比下跌了10%。同时销售收入还受到了品牌建立的折扣和返款（Discounts and Rebates）策略带来的负面影响。

不过成本削减方面的提高助推了美国业务EBITS的上涨。其中供应链的节省、早年收购的Diageo Wine业务开始发挥协同效应都有着正面的积极效应。（TWE早年了收购全球领先洋酒帝亚吉欧（Diageo）旗下的大部分葡萄酒业务）。

同时重要的是，TWE预计在策略转变引起的分销商库存减少（导致18财年出现2000万澳元一次性EBITS负面影响，每半个财年分摊1000万）、预付投资、施行分销策略转变过程的执行风险等因素的影响下，18财年美国市场的EBITS预期将和17财年的1.89亿澳元保持一致。也就是说18财年最大的美国市场反而可能无法在增长方面为TWE作出较大贡献。

亚洲市场：强劲增长支撑集团业绩

亚洲市场在这次财报中的表现最佳，无论是从销量上，还是收入和利润上，都贡献了巨大涨幅。其中销量上涨43.6%、净销售收入上涨36.4%、EBITS也上涨了48.1%。虽然TWE在亚洲市场的本身销售基数相比美国市场要小，因此涨幅比例大 ，但实际上涨量也是不小。若没有亚洲市场的强劲增长，TWE的这份半年期财报恐怕会很难看。

亚洲市场中，TWE旗下的奔富（Penfolds）、Rawsons Retreat以及美国葡萄酒组合等品牌皆录得了不错的增长。该公司也强调了包括中秋节、中国新年、“光棍节”等销售机会为公司带来的收入，以及中国分销策略的进一步加强，反映出了中国市场的持续火热以及重要性。

值得一提的是，TWE目前主打的向高档化发展的策略，在亚洲市场有着较好的表现，该公司亚洲市场的每箱净销售收入为旗下所有市场中最高的，也就是说每箱产品的收入较高单价较贵。同时销量和收入的上涨又从侧面印证了产品高档化的成功。亚洲市场的EBITS利润率现已达到39.3%，美国市场为19.9%。

该公司预期下半财年亚洲地区的盈利增长势头将继续保持，但是由于将下半财年的一些高档产品线运输调整至了上半财年，所以下半财年亚洲市场的EBITS增长势头可能会不及上半财年。

澳新市场稳中有升，欧洲市场状态不佳

澳新市场方面的业务一直呈现着稳中有升的状态，但是收入和销量的增幅已没有那么大，同时TWE亚洲市场的收入则有即将赶超澳洲市场的势头。TWE在澳新地区的策略是加强客户关系，同时在产品高档化下进一步吸引消费者。其中TWE旗下的大众精品（平价奢华）品牌已经有了不错的销售表现。同时奔富红酒带领的一些高档品牌系列也提升了EBITS的利润率。

不过在新西兰方面TWE也开始进行了分销策略的改变，更换分销模式等，对该地收入也有一些负面影响。澳新地区与亚洲市场一样，因为一些高档产品的调整，下半财年的EBITS可能将不如上半财年，同时上半财年澳新地区还有一笔资产出售带来的400万澳元一次性利益，所以下半财年这部分利润将不存在。

此外，TWE在欧洲市场方面则走着下坡路，销量收入都不尽人意，EBITS利润率也为所有市场最低的。TWE虽然也在表示欧洲市场也受到了策略调整，退出低利润率的商业产品使得销售下滑。不过该公司强调的供应链节省以及成本削减带来的EBITS以及利润率提高，不禁使人思考在正常运营销售方面欧洲业务的未来增长性。TWE对于该市场下半财年的预期也仅限制在了继续朝录得双位数EBITS利润率目标努力上。

总结与展望

可以看出，TWE目前处在了一个转型期，该公司自己也表示目前的首要任务是与客户或者说分销商建立良好的合作关系。TWE的转型主要有两点，一方面是继续转向产品高档化，退出低利润商业酒。另一方面则是分销策略和模式的改革。而这两方面都是需要花时间和成本去完成的。

美国作为全球消费红酒最多的国家，其市场地位和重要程度显而易见。这也是TWE为什么要在美国市场下功夫的原因，但同时也意味着短期该地区业务的“震荡”。正如该公司所说，18财年美国市场的EBITS预期将和17财年保持一致。这也说明着美国业务增长的停滞，在2017财年时，美国业务的EBITS同比增幅达到了43.7%（5700多万澳币）。而如今不增长的同时可能还要下跌，对2018财年的整体业绩恐形成拖累。

因此，在澳新地区稳中小幅上涨、欧洲市场业绩不达标的情况下，TWE在2018财年的增长点恐集中在了亚洲市场上，不过亚洲市场的表现目前确实较为强劲。但TWE也指出了，下半财年各市场的业绩情况将普遍不如上半财年，同时公司保持目前18财年的预期，即EBITS 达到5.24亿澳元。

综合来看，TWE预计在2018财年下半年完成分销策略的转变，运营模式的嵌入整合完备要在2019财年完成。TWE的整体增长若仅靠目前业务规模不是最大的亚洲市场支撑，显然有些力不从心。但这也可能是突破增长前必须要经历的“阵痛”。

预计TWE的下份全年财报超出预期的可能性较小，EBITS的总体增幅仍应不差，但目前实施的策略可能无法在现财年得以充分体现。而2019财年则可能是TWE“突飞猛进”的一年，若转型得体，美国市场的业绩及利润率应上升到一个新的台阶。笔者目前对该股票的态度是持有略偏买入，股价在18财年下半年可能继续稳中有升，但达不到前两年的增幅水平。