任泽平：中国宏观经济分析框架

【财新网】（专栏作家 任泽平）今天与大家汇报四个方面的内容：第一是转型宏观，宏观经济发展的背景，从何处来，向何处去，如何应对。第二是产能周期和新周期，现在争论很多。第三是房地产周期，怎么判断房地产。第四是大势研判，宏观怎么落地实战的策略思维。

转型宏观：增速换挡，新5%比旧8%好

2009年，我刚到国务院发展研究中心，参与一个很重要的研究课题：“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很重要的判断，就是现在大家耳熟能详的“增速换档”。但在2010年，我们当时是少数派。当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长，未来20年还可以增长8%。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人，追求真理、坚持真理的精神非常让人感佩。当时，很多人认为我们在向社会传递负能量，各种上纲上线，根本不讲道理。过去十年政策一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈。

世界上有100多个经济体，增长曲线分为四类，一类是一直在低位增长，从来没有启动过增长的动力和希望，落入低收入陷阱，比如非洲很多国家。还有第二类是开始通过成功的制度安排起飞，但是后来又掉下来，增速换挡失败，落入中等收入陷阱，比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类，经过高速追赶以后，成功的增速换挡，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体，比如美国，最早如英国，年均增长2%，代表人类开拓技术前沿面的能力。

上图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆，大约在11000国际元前后，这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们2010年提出增速换挡，在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新，无风险利率下来，产能出清，产业升级，居民生活改善。

2010年当时论战的背景是什么？主流看法认为中国还可以高增长。现在回过头来看，非常遗憾，如果早一点认识到中国要增速换挡，就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

十年前北京的房价是多少？天通苑六七千块钱一平米，回龙观、北苑家园八千到一万，亚运村一万到一万二，实验二小、史家小学的学区房两万。而且，当时实行三成首付、七折利率，部分银行是两成首付，十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购。过去十年十倍的房价上涨，很多人动不动讲现金为王，他都不知道这个血泪史。10年10倍，为什么？一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。所以，经济政策的制定前提是什么？前提就是对经济现实的把握。

增速换挡成功的经济体，像德、日、韩和中国台湾，分别在上世纪60年代、70年代、80年代、90年代，虽然时代背景不一样，但是无一例外都出现了增长平台的切换。要强调的是，二战以来世界上一百多个追赶经济体，增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功，将创造第二个奇迹，因为中国是世界人口第一大国。美国是3.2亿人，德国是8000万人，整个欧盟也不过5亿多人，增速换挡成功的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功，是非常了不起的。

增速换挡背后的驱动力是什么？核心是两个，房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。日本、韩国、中国台湾和德国，分别在增速换挡时出现房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束，人口红利带来的更多的是外需，出口的高增长。中国人口增长率的曲线，人口在上世纪六七十年代出现一个爆发式的增长，七十年代末，因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降，这就是过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要，是最基本的生产要素。

中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年，这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲，中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的，中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长，中国过去房地产黄金十多年，就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好，就是这一批人换房子。

1962年到1976年出生的这批人在上世纪90年代大致二三十岁，当打之年，帮助中国经济实现高速增长。到2015年、2016年，人口年龄迁移，1962年到1976年出生的中国主流人群现在四五十岁。再过五年，中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。

在具体看，除了1985年到1989年一个小的婴儿潮，人口并不乐观，年轻劳动力会越来越少。2013年底，国家决定放开单独二胎，结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期，到2015年末才决定2016年全面放开二孩，改革最大的阻力来自于哪里？

人口老龄化加速到来，刘易斯拐点出现，导致劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经过去。2008年金融危机以前，中国GDP年均增长率9.8%，高的时候14%，低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动，高的时候7%-8%，低的时候4%-5%，这就是未来新的增长前景。

增速换挡背后，经济结构发生系统变化，表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导的转变，更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱，出口增速换挡，以前中国的出口增长年均20%-30%，未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错。贸易盈余对经济增长的贡献下降，投资对经济增长的贡献下降，消费对经济增长的贡献上升，服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段，工业化率达到峰值，钢铁行业的增加值占比达到峰值，高端制造业的占比未来还会再继续上升，现代服务业的占比会继续上升，这就是我们所处的时代，未来大的趋势。

对照当下可以发现，中国的重化工业比重比较高，服务业在全球占比偏低，未来要发展服务业，目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中，国企只占10%左右，80%-90%是民企外企，所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面，60%-80%都是来自国有企业，所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革，上世纪80年代的家庭联产承包责任制，90年代的“抓大放小”，2001年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级，需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

增速换挡期的资本市场表现。增速换挡也分为上下半场，与中国现在非常像，一般是在增速换挡的初期，其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长，都有思维的惯性，这时干什么？倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济，试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的，所以股票市场、债券市场也不会表现得太好，无风险利率比较高，积累了债务杠杆率。

在下半场，通过改革、出清，会出现新一轮牛市。我在2014年下海时，当时我们提出“5000点不是梦”，“对熊市的最后一战”，也引发了一场多空论战，和今天的新周期论战很像。PK的逻辑差不多，当时我们也是少数派，提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。有人说，经历了五年的熊市，哪来的牛市。我当时就讲，正是因为经过漫长五年的熊市，牛市要来了。还有人说，中国经济已经差了六七年，哪有新周期。我要说的是，正是因为经济差了六七年，所以新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样，都是人参与的活动，背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步，但人性像山岳一样古老，亘古不变。

看下韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力，一开始也是拒绝增速换挡，当时很多韩国财阀找到总统，要信贷，要继续投资，可以继续高增长。韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的，一个是金泳三，另一个是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情，一是让军人退出政府，二是他在1992年上台的第一天发表元旦宣言，称不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口，他用五年推不动产实名制和金融实名制。经常有人问我，中国会不会推房地产税？可以明确地说，短期不会，推不出来，如果要推出来，一定是中国改革转型的重大利好。因为房产税要解决两个问题，第一个问题是税基，第二个问题是税源，税基是评估房子值多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年不断喊推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税一直推不出来，房地产也连不上网。现在互联网这么发达，全国房地产联网这件事情不难，但是为什么连不上网？大家想一想就明白阻力在哪了。

金泳三用五年时间推不动产实名制和金融实名制，代价是什么？韩国当时约4500万人，把超过2000名公务员送进监狱、两任前总统送上审判席，最后动用总统特赦。不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础，深层次不是什么房产税，而是政治改革，是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，当时很多财阀是靠高负债，政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

到1996年，韩国前三十大财阀的负债率高达80%，什么概念？一个企业如果负债率高达80%，一般意味着离破产可能就不远了，因为要重估。1997年亚洲金融风暴爆发，并在当年四季度冲击韩国，1998年初金大中主政。我曾拜访过当时韩国改革的一些操盘手，包括财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长，不同的当事人，在不同的地方，我都请教他们一个共同的问题：为什么韩国走到了危机倒逼式的改革？很多人告诉我，是因为不相信高增长结束了，拒绝减速和改革转型。

金大中主政以后，发表了一篇文章，代表他的执政纲领，叫“与国民同启未来”。1997年金融危机以后，转型最成功的就是韩国。当时金大中说，今天国家面临破产的边缘，外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资，韩国走到今天，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致，请大家相信我，我一定会推动改革！金大中确实不负重望。1997年金融危机，一个是朱镕基总理搞改革，一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么？一个是搞大交易。韩国财阀当时是章鱼式扩张，这些财阀都搞钢铁行业，产能严重过剩，谁也不愿意退出，负债维持。搞大交易，就是要所有财阀把钢铁事业部给浦项，由浦项来决定边际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升，清理过剩产能，行政主导。1998年纺织压锭也是行政主导。很多人被西方经济学洗脑，动不动批评政策，政府不能用行政手段，这些批评完全不了解国情，实际调研就会明白，地方保护导致环保执行不力，国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴，不动用行政手段，根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉，2000年以后，韩国的现代汽车、LNG造船都发展起来，浦项就发展高端板材，也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后，浦项成为一支大牛股。当然韩国还放开了很多服务业。韩国推动一系列改革，1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的经济体，韩国股市2000年以后也走出了一个大牛市。

1998年还有一个国家，马来西亚，总理是马哈蒂尔，当时他讲了一句话，代表他的执政思路，他说爆发金融危机，是因为被资本大鳄骗了，怎么办？要把国门关一关。上世纪90年代韩国和马来西亚人均GDP差不多，产业结构也差不多。2000年以后，韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚自此停滞。

日本大约是在1960年代末-70年代初，刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现，面临增速换挡压力。但是在60年代末-70年代初，日本施行列岛改造，搞了一波货币放水的刺激，70年代初，日本出现一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫，大家比较熟悉的是1991年那次，其实1974年前后也有一次，也是货币刺激造成。上世纪70年代以后，日本就不再刺激，施行产业合理化，产业转型。后来，日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车行销全世界，到80年代初，与美国有巨额的贸易顺差，签订广场协议，后来日本为了对冲日元升值，在国内大幅放松货币，导致1991年日本房地产大泡沫，以及随后失去的二十年。

产能周期：新周期

宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动，对宏观的看法都是战略性的看法，比如2010年判断“增速换挡”，2014年判断“新5%比旧8%好”，2015年判断“经济L型”，2016年到2018年判断中国经济波动触底。不仅看好今年上半年经济，我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧，经济单边下滑，2016-2018年L型触底，2019年右侧出来。

新周期是什么？什么周期，新在哪里？新周期是产能周期，新在产能出清。

经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期，中期的是产能周期，还有更长的房地产周期、创新周期。今天介绍的是产能周期，与投资最相关的是两个，一个是库存周期，一个是产能周期，库存周期决定了短期的波动，产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高，波动性大，所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置，投资时钟是一个基础方法，核心是对周期阶段的一个预判，在不同的经济周期阶段，不同的大类资产表现是不一样的。

一轮产能周期分为四个阶段，第一个阶段是在经济繁荣时，企业家过度乐观，认为做出决策的能力高人一筹，而后大规模产能扩张，随后引发产能过剩；进入第二个阶段，产能过剩以后，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清；进入第三个阶段，产能出清的尾声，行业集中度提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量；到第四个阶段，持续的盈利改善和资产负债表修复，最终将会迎来新一轮的产能扩张。

主流经济学家，像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论，在此不详述。

从实证角度发现，随着全球化深入，全球经济周期关联性增强。最近，美国、德国、日本启动一轮设备投资周期，资本开支加大，因为中国的机电产品出口占比大，对于中国的出口会有一些带动，所以，中国出口在复苏。

我们重点看一下改革开放以来的四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。非常清楚，每7-11年一轮，2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，2001年中国加入WTO，放开外需，此前1998年商品房改革放开内需，启动中国产能投资在2003-2007年爆发式增长。2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年以后，开启漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩，经历54个月的工业品通缩，非常惨烈，很多中小企业退出，市场自发产能出清。到2015年12月份，中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务，“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中去产能是五大任务之首。习近平总书记讲要抓铁有痕，踏石留印，久久为功，表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，进一步使得产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。

纵观全球，2014-2015年全球周期品价格崩盘，也经历了一轮投降式的下跌。2014年、2015年美联储退出QE、引导加息，美元大幅走强，中国需求下滑，面临“双杀”，全球大宗商品价格经历一轮暴跌，跌到2015年底，非常惨烈。很多传统行业十分绝望，在2015年要卖壳、要转型。2016年以来，周期品价格出现了波澜壮阔的上涨，是库存周期和产能周期叠加的结果。

再来看分行业的中微观角度。2012年到2017年，上游黑色、有色等行业的产能投资持续去化，甚至部分年份出现负20%多的增长，不仅没有新的产能，很多的企业和产能退出了。化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭等行业，走到今天，当很多经济学家还在说产能过剩的时候，从中观、微观发现，很多行业其实出清已经非常充分，进入寡头垄断的格局，甚至已经开始供不应求。微观世界已经发生翻天覆地的变化，此时还盯着GDP、M2等数据是没有意义的，这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化。

产能出清进入尾声，行业集中度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代，化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升，龙头企业受益，头部效应非常明显。以前买股票，买完老大买老二，今年发现就是老大最好，头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代，进入到了数月亮的时代。

不仅传统行业开始进入强者恒强的时代，金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升，而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业，现在传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。

更重要的是，之前大家对周期品价格，是又爱又恨，因为涨时非常凌厉，但顶是尖的，因为涨价逻辑是自我破坏的，涨上去以后，边际高成本产能就放出来或中小企业进入。但是这一次顶是平的，周期品的价格一直维持在高位，保持很高的利润水平，为什么？因为银行仍然对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，压制了新的产能释放，所以现有这些行业正在收割市场，它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如，有一个小企业，找到银行说该行业已经大幅盈利，我想把原来的产能开出来，银行会告诉你抱歉，按照现在的监管规定，该行业属于“两高一剩”，没有办法给你贷款。如果找到地方政府要批地，地方政府会告诉你，现在环保督查都是乌纱帽工程，地方没有环境容量给你。要扩张产能，中央的政策还在去产能。所以，这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后，周期属性下降、公用事业属性上升，这有助于提升估值水平。

而且，环保成本的提高以后是新常态，不要怀疑政策的执行力，尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策，说政府采取了计划手段、采取了行政化手段。环保走到今天，不动用行政手段，已经根本不行，如果能用市场化解决早解决了，还用等到今天？还需要动用行政手段？举两个例子，有一次到唐山调研，遇到一位销售环保设备的地区销售总监，他跟我吐槽，说他卖的环保设备，很多企业当摆设，上面检查的时候用一用，平时不用，因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我对他说，那你为什么不跟当地政府举报投诉？销售总监说，现在这些地方企业都与地方政府铁得很，我们都是外来户，肯定不敢惹。所以，今天中国的环保不动用行政手段根本不行，这是中国的国情。

我们以为这些行业负债率很高，2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑，资产负债表都在修复，为什么？2014、2015年降息，降低财务成本，2016、2017年盈利持续改善。

上图中蓝色代表总需求，黄色代表总供给。经过产能的持续出清，中国的需求每年还有增长。今年上半年情况，上半年房地产投资增长8.5%，出口8.5%，基建投资约17%，消费10.4%，总需求是10%以上的增长，但是今年上半年产能投资只有5.5%增长，企业还要正常的折旧和设备更新。所以出现近几年少有的供求缺口，供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨，这是基本面决定的。

因此，结论就是，经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

我们提出新周期以后，在市场上引发了一些讨论，市场目前存在一些误解，我大致做一些回应：

1）有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，都处于这一阶段。行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。

2）有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

3）有观点认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。

4）有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

5）2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动，结果均被证伪，有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能，被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清，叠加供给侧改革，产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时，人们已经不敢去确认了。

6）有观点认为，市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，利润在产业链上下游重新分配，挤压力中下游，提升了成本。其实，市场是很公平的，不要忘记，过去几年，上中游传统行业有多惨，2015年韶钢要卖壳，多少传统行业要转型，亏了这么多年，今年赚一点，很正常。过去漫长通缩，难道不是上游补贴下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

7）有观点认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破“玻璃门”放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立健全财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。

近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。

新周期具有十分重要的政策含义，只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。

房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融

什么决定房价？这个问题很重要，决定了每个人的大类资产配置。也是过去十多年社会一直在讨论的问题，有几十种答案，这也是房地产话题争议这么大的原因。我将其总结为一句，“长期看人口、中期看土地、短期看金融”。

判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一要判断未来该地方人口是流入还是流出，人口流入的地方，未来房价长期来说怎么走？涨。人口流出的，肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨，东北的房价不涨。中期看土地，如果该地方人口是流入的，政府还不供地，这个地方房价会怎么走？大涨。短期看金融，如果一个地方人口是流入的，政府还不怎么供地，最近货币又开始刺激，房价会怎么走？暴涨。非常简单，坚持这一逻辑，剩下的都是信仰问题。

人流入的地方，房价持续看涨。有人说往大城市流动，有人说往小城市流动。中国过去十多年，城市规划指导思想一直没变，控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展，这就是城市化的思路。

未来中国人口往哪里流动？先看下美国、欧洲、日本、韩国等的经历。日本和美国，一个是人地关系紧张，一个是人地关系不紧张。过去100年，日本大的都市圈占日本人口的比重，不断上升。日本1.3亿人，3700万在东京都市圈，韩国5000万人，2500万在首尔，所以大都市圈不断扩大，人不断往大都市圈流入。有人会说，日本、韩国人地关系紧张，所以人去了大都市。在美国，过去将近一百年，美国人口流动的趋势，美国大都市区占美国人口的比重也是不断上升，有没有逆转过？回到小城镇？没有。美国人地关系不紧张，国土面积与中国差不多，美国有3.2亿人，中国13.8亿人，人不断往大的都市圈流入。无论美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外，不管什么样的经济体，人不断往大的都市圈流入，是最基本的规律和趋势。为什么？因为大都市更节约土地，更节约资源，更有活力，更有效率，更能为年轻人带来梦想，这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。

中国过去也是这样的趋势，人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移，不仅过去十年，未来二十年仍然如此。

哪些地方的房价会涨，答案很简单，人口流入的，库存低的，政府不供地的。什么地方房价涨不动？人都跑了，政府还在拼命的供地。

为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍？货币的超发。

在下图中，蓝线是广义货币供应增速，绿线是居民收入增速，红色的线是名义GDP增速。2014年以来，货币供应向上，GDP增速向下，也就是货币超发，引发广义资产价格轮番上涨。拉长来看，不仅过去一两年货币超发，过去几十年，货币一直在超发，M2、广义货币供应量年均增长20%，没有什么东西能够跑赢这台印钞机。还记得北京、上海十年前的房价吗？一万，十年十倍。什么叫有钱人，1980年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱，万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中，货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王，现金为王是个坑，而且这个坑很大。

1998年到2016年，全国房价涨了不到4倍，货币供应量涨将近15倍，究竟是房价涨多了还是货币发多了？又有人会说，房价什么时候见顶，你能告诉我什么时候货币不超发吗？

现在北京、上海要控制人口，北京、上海的房价是不是就不涨了？东京圈3700万人，基本同样的面积，比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多，首尔圈2500万人，为什么他们的大城市病没我们严重？中国的大城市究竟出了什么问题？北京的轨道交通，大家都很熟悉，稀稀拉拉。东京圈3700万人，人均轨道交通里程是北京的4倍，中国的城市规划太简单粗暴，车多了限号，人多了控制，问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4万多美元，以轨道交通出行为主，中国大城市的小汽车、出租车比例太高。

为什么过去一线房价涨幅这么高？就是因为在控制大城市人口，积极发展小城市，区域均衡发展的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜，人口向大的都市圈集聚，导致人口城市化和和土地城镇化明显背离，从而导致人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本的原因。

大势研判：策略思维

投资最终是要落地的，比如股票。

在股票市场上，有两种策略思维，一种是总量思维，一种是边际思维。总量思维反映一致预期，羊群效应，乌合之众。边际思维反映超预期，与众不同。股价是由哪种思维决定的？边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息，而你发现了与众不同的逻辑，这个信息逐渐体现在股价上。

这就回到了分析师的价值究竟是什么？研究的价值究竟是什么？市场上有两类分析师，一类随波逐流，一开始广受追捧，到最后被市场证伪，因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师，一开始广受争议，被怼，后来大家渐渐觉得他说的有道理，在绝望中重生，在争议中上涨，他代表了边际思维和超预期。

今年新周期也是这样，2015年大家对传统行业都绝望了，2016年周期、金融、消费在绝望中重生，今年在争议中上涨。我认为，新周期必将经历四个阶段：看不见、看不起、看不懂，最后来不及。

这就是分析师的价值，研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点，不随波逐流，这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净，知行合一，事上磨炼，致良知。放下执念，无我不执。■

作者为方正证券首席经济学家、联席所长，本文为8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培训会上的演讲，有删节