也谈“新周期”和经济波动（上）：如何理解“周期”

【财新网】（专栏作家 陆挺）本文根据我9月15日在北京大学汇丰商学院“金融前沿讲堂”的讲座发言稿改写而成。从今年年初开始，金融界围绕中国经济是否进入“新周期”展开了激烈的争论，其后学术界也逐渐卷入。最近公布的七八月份经济数据虽显示经济增速已经下行，但由于去产能和环保督查等因素造成行业集中度进一步的提升和新一轮商品价格的上涨，有关“新周期”是否存在的辩论仍然激烈。

我在这篇文章里力图理清几个问题。首先，国际国内，大家对“周期”的理解有什么不同？研究的重点有何差异？其次，在此基础上，我们梳理一下，有关“新周期”这个话题，大家到底是在争论什么？再次，如果我们把单个周期分成四个阶段，也就是复苏、繁荣、衰退和萧条，那我们现在最有可能处以哪个阶段？最后，我们讨论中国经济是否进入了一个不一样的周期，这个“不一样”体现在潜在增速是否有明显变化，或增长的波动幅度发生改变，或两者兼而有之。

一、对“周期”的理解，中外有何不同？

对经济周期最权威的定义，应该是美国经济学家Arthur Burns 和 Wesley Mitchell 在其1946年出版的《商业周期的度量》书中给出的，其要义是一个经济体的主要宏观经济变量，如GDP、就业、工业生产和物价等倾向于同时间波动。有关经济周期的文献非常繁杂，围绕当前国内的争论，本文主要讨论两点：（1）“周期”这个词（英文对应的是Cycle），隐含在时间维度上有规则的波动。尽管由于约定俗成，学界经常用“周期”（cycle）这个词，但自从20世纪30年代以来主流的经济学家并不认为宏观经济会定期波动，波动也并不呈现固定的久期；（2）因为经济波动并不是有规则的，机械的套用目前国内流行的“四周期嵌套理论”来做经济预测缺乏理论基础和数据印证，往往谬误百出。自从上世纪三十年代大萧条以来，学界和政策理论界对经济周期的研究，核心是研究经济波动的成因、内在机制以及危机处理方法。

相对于国际上对于周期的研究，不少证券研究人士在使用周期这个概念时，可能是出于实用的角度，倾向于认为经济波动是定期发生的，从而热衷于使用在海外早已经罕用的“四周期嵌套理论”来分析中国经济和预测经济走向，而非将研究的重心放到研究中国经济波动的具体成因、发生机制和应对政策上来。

经济波动真的是定期发生的吗？

经济必然有波动起伏，从19世纪初开始，就有不少学者努力去研究经济波动的成因和规律。由于这种波动曾经一度显示出一定的规则性，所以被称为 “周期”（cycle）。久而久之，不管经济波动是否有规则，“周期”这个词汇逐渐替代了“波动”（英文中为wave, swing, 或 fluctuation）。在西方文献里，一般用“商业周期”（business cycle）来描述宏观经济的波动，原因是工商企业是经济活动的核心。上世纪30年代大萧条发生之前有关经济周期的研究，确实有注重于研究经济波动规则性的一面，希望从大量收集的数据中找到波动的规律。18到19世纪资本主义快速发展时期，工业革命背后的技术革命恰好呈现一定的跳跃性，引发经济增长较有规则的波动；与此同时，人们对经济运行机制的认知还处于启蒙阶段，政府支出占GDP的比例较低，政府驾驭经济社会的能力不足，不少后来才有的机构和制度，如中央银行和社会保障体系等，或是处于较为不作为的初级阶段，或是尚未建立。此时的资本主义社会出现较为频繁的金融信贷危机，定期的引发的经济波动，给人于一种经济波动有规律发生的印象。

国内近期盛行的周期嵌套理论，主要来源于熊彼特在1930年代发展的“三周期嵌套理论”，即包括50年左右的康波，10年左右的朱格拉周期和3年左右的基钦周期。库兹涅茨在同时期通过对美国经济数据的系统整理，发现了一个约20年左右的周期波动特征，这就是著名的库兹涅茨周期。后人将两者整合，发展出“四周期嵌套理论”。熊彼特在其“三周期嵌套理论”中介绍并发展了苏联经济学家康德拉季耶夫的长波理论，就是现在被大家简称为“康波”的理论，这个理论认为当时发达资本主义经济体中存在着为期约50年的周期性波动。

但经济史学家一般认为，即使在大萧条之前，经济波动的周期规律性也是有限的；1929-1933年的大萧条，其破坏性和持久性更是颠覆了之前学者对周期的认识。实际上，对在1930年代研究经济周期的熊彼特而言，介绍康波主要目的是为发展他自己的创新理论。熊彼特认为创新活动不是离散的，而是在一段时间集中爆发，并且这种集聚式的爆发带有一定的偶然性。虽然18世纪工业革命开始之后的一段时间内，这种集聚式的技术爆发期大约是每隔50年发生一次，熊彼特也没有特别强调其后的技术发展也遵循类似的周期。熊彼特对周期的研究固然是经典之作，但他没有站立在历史的潮头，因为他在1930年代对历史上“商业周期”研究的过度重视，错失了细致研究当时大萧条的绝佳机会，拱手把机会让给了凯恩斯和费雪。自从凯恩斯的《通论》对当时经济学思想进行了革命性颠覆之后，主流经济学对周期的研究彻底转向到经济波动的内生机制上来，尤其是需求在短期内对经济波动的影响。

另一方面，库兹涅茨对美国经济1930年之前所发生周期的描述，基本上不适用于二战以后的美国经济。1930年以前的美国经济波动的周期性较为明显，大约是18年一个周期，但这一定程度上是美国移民政策变化的结果。此一时彼一时，美国政治、社会、人口和经济结构在1930年前后发生了很大的变化。比如说大萧条带来了严厉的金融监管、权力急速上升的美联储以及凯恩斯主义的货币财政政策。二战以后，移民对美国人口增长的影响式微，而战争结束所带来的婴儿潮对经济社会产生了较大的影响。另外美国经济中服务业的比例大幅上升，而服务业的周期波动性远比建筑业要低。尽管由于1970年代的两次石油危机以及在此期间美国货币政策的失误，导致二战后的经济波动率相比一战前只是略微下降，但经济萧条发生的概率和破坏程度都要比一战前明显降低，更不用说跟一战和二战之间的情况相比。从经济波动发生的时间间隔来看，更是有随机性，完全找不到一战前的规律性。

进入80年代中期以后，经过美联储主席沃尔克的铁腕整治通胀，美国经济进入一个黄金时代，表现在增长率上升企稳，通胀温和，经济波动率大为降低，因此被一些学者称为“大缓和”(Great Moderation)。但正如已故的美国经济学家明斯基所预测，长久的稳定必然带来不稳定，长期的低利率、金融去管制化、资产价格的暴涨和衍生金融工具的泛滥，最终导致了2008年的全球金融危机。需要指出的是，尽管美联储等西方主要经济体的央行在预测和防范这次全球金融危机方面可谓脸面尽失，但得益于从凯恩斯开始的大批经济学家对大萧条多年深入的研究，美国和欧元区央行在雷曼危机发生之后的货币政策制定方面表现可圈可点，成功避免了大萧条的重现。从1929的顶点到1933年的底部，美国GDP下降了26%，而在这次全球金融危机中，从2007年的顶部到2009年的底部，美国的GDP只下降了3%。

那么大家肯定要问，经济波动在中国是有规则的吗？我的看法是，不能说没有规则，但中国经济结构在过去三十多年变化太快，经济波动即使在一段时间内有些规则，这些规则也在不断变化； 而在改革开放前后，中国经济的基本运行机制、驱动因素和潜在增速发生了根本性的变化，很难用一般的周期理论去解释。我国在过去30多年，市场经济地位确立，民营经济崛起，中国进入WTO引致出口剧增；90年代中期的财政改革和90年代末开始的住房体制改革对我国基础设施建设和房地产行业带来了革命性的变化。那些试图套用根据西方资本主义社会在18和19世纪的经济波动规则（也就是所谓的周期嵌套理论）来预测中国经济波动的做法，无疑是刻舟求剑，缘木求鱼。即使有些学者通过复杂的数据处理方法，观察到在一段时间内某些行业呈现有规则的波动，我们也应该去谨慎解读。

举例来说，我国是从1998年左右开始住房体制改革的，有人就套用所谓的库兹涅茨的住房建设周期（18-20年左右的周期），预测2018年左右房地产行业会出现拐点。事实上，即使在库兹涅茨发现此周期的美国，那个20年左右的住房建设“周期”也是一个世纪以前的事了。这种直接套用早已过时的其他国家的“规律”到当今中国经济的头上，省却了繁琐辛苦的分析步骤，但得出的结论肯定是经不起推敲的。

研究经济周期的重点应该是什么？

金融投资者希望通过研究经济周期来寻找经济波动的顶部和底部，然后通过总结不同资产价格在周期不同阶段的表现，来给出资产配置的建议，包括对股票板块投资的建议，著名的美林时钟就是这方面典型的例子。

因为我在美林工作多年，国内同行经常问起我对美林时钟的看法。其实就我所知，美林时钟在美林内部很少被提起，在华尔街的影响也有限，国内投资者往往夸大了美林时钟的作用。

主要原因是，美林时钟虽然是对不同经济周期阶段投资者应该做何种资产配置提供了一个直观简洁的图表，但本身的观点没有太多新颖之处，基本上只是一个较为完整的总结。由于国内流行各种周期理论和基于周期理论的资产配置建议，简洁的美林时钟能够直接与周期及资产配置挂钩，导致了美林时钟在中国投资界的盛行。实际上，在国际投资界，投资分析的难度在于判断经济波动处于什么阶段，经济指标何时出现拐点，出现拐点的原因是什么，只有这些分析做好了，才能套用所谓的美林时钟或者其他的一些资产配置方案。也就是说，研究的重心和难点在宏观经济，而非在资产配置方面。另外一方面，不仔细研究周期波动的成因而生搬硬套美林时钟，也会犯错。比如在1970年代美国遭受能源危机这种供给侧的冲击而产生滞胀时，美林时钟对资产配置就没有什么用处。

如果美林时钟的作用是基于对经济波动拐点的判断，那么经济波动是否呈现确定的规则，在我们掌握这个规则（如四周期嵌套理论）之后，就可以准确地来判断周期波动的拐点吗？事实绝非如此。前文已经简略讨论过，经济波动在时间维度上并无明显的规则，所以叫“周期”是一个误称。严肃的学者即使因为约定俗成用“周期”这词，一般并不认为经济波动会定期发生。有关经济周期，上世纪大萧条以后，经济学界的主流是研究经济波动的机理，危机的预防，以及经济金融危机爆发时的政策应对机制。国内金融市场对周期的研究将过多精力放在嵌套理论的应用上，虽然这种嵌套理论能够帮助一个研究员很容易地做出大量的一系列预测，但这种生搬硬套的分析预测，即使偶尔预测正确，价值也是非常有限的。一言以蔽之，没有一个简易的放之四海而皆准的所谓周期理论。

在波动的成因研究方面，上世纪30年代以前，主流的新古典经济学认为市场是能有效出清的，供给能快速调整以适应需求的变化，因此需求的波动只能带来很短期的扰动。经济波动的主要因素是供给侧的，如战争、自然灾害、瘟疫、殖民地开拓、移民和重大科学技术突破等。但1929-1933年的全球大萧条的长期性和破坏性彻底颠覆了经济学家对当时主流的新古典经济理论的认同。大家发现需求的波动，如投资需求不足导致储蓄过剩这个问题，因为不确定性、价格粘性和流动性陷阱等问题，不能很快通过利率和工资的调整来出清。充分就业和产能充分的利用未必是唯一的均衡，经济中存在未能达到充分就业的其他均衡。因此经济波动的幅度和久期是不规则的。凯恩斯开出的药方是为了达到充分就业，政府应该通过货币和财政政策刺激需求来达到充分就业，换句话说，政府可以通过货币和财政政策来降低经济波动的幅度，缩短波动的久期。

1930年代的大萧条和凯恩斯的《通论》出版，标志着对周期的研究出现了一个革命性的改变。在此之前，周期的研究注重于对外因的归纳和周期久期的统计，熊彼特在1939年出版的《经济周期:资本主义过程的理论、历史和统计分析》可谓是这方面的集大成者。但这本书在写作时就已经基本过时。大萧条之后对经济周期的研究，无论是支持或反对凯恩斯的，几乎都是围绕凯恩斯的理论展开，几乎都认同经济波动没有久期上的规则性，研究重心都是放在经济波动的成因和政策对应之上。一部分经济学家如汉森和萨缪尔森等人将凯恩斯的理论用数学形式描述出来，从而奠定了现代宏观经济学的基础。另一部分凯恩斯的追随者则批评汉森等人在追求简化数学化凯恩斯理论的同时，放弃了凯恩斯理论中的精华（如对行为、预期和不确定性的分析，对金融体系的分析等）。

1973年的第一次石油危机，石油输出国组织（OPEC）为了打击以色列及支持以色列的国家，宣布对这些国家实行石油禁运，造成油价急剧上涨，引起了西方发达国家的经济衰退和严重通胀，这造成所谓的“滞胀”。这次由外因导致的经济波动有别于之前产生的数次主要由内因引发的经济波动，凯恩斯主义拥趸者在石油危机之时采用传统的凯恩斯主义药方，结果导致价格与工资的连环上涨，最后束手无策，从而引发了经济学界对凯恩斯主义的深度质疑，新古典经济学经过某些改造后也因此重新流行，但2008年爆发的全球金融危机，使得凯恩斯主义又一次复兴。

近几年来有一部分学者开始研究“金融周期”。事实上，上世纪30年代的大萧条之后，金融一直是研究经济周期的关键一环，对有些学派来讲，甚至是最重要的一环。所谓的“金融周期”，不过就是经济周期的一个组成部分而已，或者说是经济周期的一个侧面。大萧条期间和之后，研究经济周期的重要线索之一就是货币和金融体系在经济波动中的作用。大萧条时，美国著名经济学家费雪就提出了著名的“债务-通缩”理论，这个理论后来被日本经济学家辜朝明吸收，根据日本经济在九十年代和本世纪初的遭遇，发展出“资产负债表衰退”的一套理论。部分居于费雪的“债务-通缩”理论，弗里德曼从货币供应角度出发，认为大萧条主要是因为错误的货币政策所致。前任美联储主席伯南克更进一步，从分析作为信贷提供者的商业银行的角度来研究大萧条的成因。与货币和信贷观点紧密相连，有些经济史学家基于对大萧条时主要资本主义国家复苏的早晚，认为金本位制度扩散了大萧条，而摆脱金本位取得货币发行的独立权是摆脱萧条的关键。2008年全球金融危机之后，从华尔街到华盛顿，从美国到欧洲的学界，明斯基这个一直处于边缘地带的经济学家的名字突然被频频提起，影响力如日中天，原因是明斯基早在六七十年代就在凯恩斯学说的基础之上提出一套完整的理论，核心思想是稳定本身会孕育和导致不稳定，人性使然，投机性泡沫内生于金融市场，只有通过合适的经济制度和政府管制才能降低这种不稳定。根据明斯基的理论，经济长时间的表面上的“稳定”只会带来更大的投机和金融监管上的松懈，引发更大的危机。从80年代中期开始长达20年的“大缓和”（the great moderation），最后导致了大萧条以后最严重的金融与经济危机。

二、 有关“新周期”这个话题，大家到底是在争论什么？

上文我们简要比较了中外研究者对“周期”不同的看法和关注点，目的是为了解释为何国内资本市场对“周期”的研究如此热衷。只有在这个背景之下，我们才能理解为何“新周期”辩论发端于金融界而非学界或政策理论界，为何资本市场如此热衷于辩论“新周期”， 以及境内外资本市场在术语使用和分析框架方面的差异。

经济周期（尽管我们不认为经济波动有固定的久期，我们约定俗成，还是用“周期”这个词）定义的核心是主要宏观经济变量，如GDP，就业，工业生产和物价等一起波动。但毕竟各个变量的波动并非完全一致，因此周期的顶部和底部确定有一定的主观性。在美国，这方面最权威的结论由独立研究机构美国国民经济研究局（NBER）来给出。有了顶部和底部，大致能估算出波动的中轴线，也就是潜在经济增速。经济学的绝大部分术语都是过去100多年逐渐从西方翻译过来的，因此对一个中文术语精确的定义往往要追溯到其外文的定义。仔细梳理当前国内关于“新周期”辩论，可将观点大致划分为两类。

第一类观点是围绕潜在GDP增速或周期波动幅度是否发生明显变化而展开的。如果潜在GDP增速发生了明显变化，或是周期的幅度久期发生了明显变化，那么 “新周期”就开始了；如果既无潜在GDP增速的变化，也没有波动的幅度久期的变化，那就没有“新周期”。在西方，尤其是在美国，有关这方面的讨论在二战后主要发生过两次，一次是在60年代，一次是在本世纪初，背景相似，就是经济增长的波动率在当时明显降低。本世纪初的那场辩论，就是围绕着美国经济是否进入了一个叫“大缓和”（Great Moderation）的时代，美国80年代中期到本世纪初经济波动率大幅降低的原因究竟是什么。有趣的是，60年代那场辩论，最后以70年代初的能源危机和其后的滞胀收尾。而本世纪初关于“大缓和”的辩论，最后因为2008年的那场全球金融危机而不了了之。我们把这类争论成为周期形态的争论。

第二类争论围绕当前宏观经济处于周期的哪个阶段而展开（复苏、繁荣、衰退、还是萧条？）。我们把这类争论称为周期阶段的争论。根据我对这类观点的了解，如果底部已经确定，经济处于复苏状态，未来一段时间宏观经济走势继续向好，那就处于一个“新周期”。也就是说，支持“新周期”的一派，认为经济处于一个波动中底部到顶部的一段。从辩论的具体内容来看，这一派认为复苏尚未结束，离顶部还有一段时间。相反，经济如果还处于萧条状态，底部尚未确立，复苏迹象不是很清晰，那么“新周期”尚未开始。此类争论，说到底就是对经济波动何时出现拐点的争论，无论是在资本市场还是在学界，都是家常便饭的事，只不过没有上升到一个争论是否出现“新周期”的高度。在资本市场，如果能准确预判经济拐点的到来，就能提前布局资产配置，因此价值很高，虽然做出这种判断的难度很大，准确率往往也很低。

有关是否产生新的周期形态的争论，正方代表有曾任国务院发展研究中心副主任的刘世锦和曾任国家统计局局长的邱晓华。

刘世锦先生认为，中国经济在今年上半年已经触底并转入新的增长平台，主要是终端需求已经趋于稳定：“稳定增长有两层含义，一层含义是它脱离了长达七年的下行轨道，会逐步稳定并进入L型的底部。另一层含义是经济波动幅度比以前明显变窄。过去两年经济波动幅度还是比较大的，今后整个波动幅度可能变窄，进入稳定增长期。”

邱晓华先生的观点不是直接提及周期形态的，但从其讨论的增长驱动因素来看，应该属于上述第一类有关周期形态的争论。他提出“新周期不同于旧周期，它是由非理性增长转到理性增长的”。邱晓华先生认为，新的周期将在2018年下半年开启，这个周期更多是以提质增效、美化环境、增进民众福祉为重点的新周期，不同于以往以高投入、高消耗、高污染、高债务、追求高增长的周期。

这方面持反对观点的，有清华大学的白崇恩教授和中国人民大学的刘元春教授。白崇恩教授认为，尽管今年前7个月宏观经济数据有比较亮丽的表现，但不能说明经济增长已经走完增速换挡期。理由是经济增长还靠投资拉动，尤其是基础设施投资，但基础设施的投资主要由政府主导，投资的动机在一定程度上是保增长，对效率的考虑不够充分。民间投资的增速尽管上升较多，但很大一部分的可持续性和效率并不乐观。当前的投资结构还不合理。刘元春教授则认为，目前增长方式动力没有大的变化，所以经济没有进入什么“新周期”，在他看来，“是否是一种增长方式的变化、一种动力机制的转换、一种结构的转换，形成以新增长方式、新结构、新动力相适应的激励体系以及这些激励体系相适应的政治、社会基础等这样一套体系，就意味着要进入新阶段”。

金融界有关“新周期”的辩论，一直处于一个较为混乱的状态，有时聚焦在周期形态发生了变化，有时聚焦在周期处于哪个阶段，有时两者交错，因此缺乏一个在同一框架下讨论问题的基础。最近的辩论逐渐清晰，聚焦到产能是否出清，出清后是否能带动新的一轮制造业投资上来。比方说某券商宏观研究团队在今年三月份讲“新周期”时，就涉及三个维度：“第一个，新周期需求的复苏是超预期的。第二个，是供给的出清。第三个，新政治周期的开始”。但最近的观点已经收敛到“产能周期”。用他们自己的话来讲，“新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清；新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量”。

最近一些券商宏观研究员虽然反对“新周期”的提法，但认同所谓朱格拉周期复苏，也就是产能投资加速。因此两者之间虽然为是否用“新周期”这个名词而争辩，实质上观点没有什么本质的不同。若要说两者有何区别，则有些研究员认为当前的经济形势很好，复苏还会持续相当长一段时间，而有些研究员认为当前的经济已经处于顶部附近，因此已经没有那么“新”了。

也有卖方研究员直截了当谈及周期阶段的，认为本轮周期复苏早就开始了，当前时刻谈论周期，没有什么“新”可言。比如有研究员认为，“站在现在的时点来看，中国这一波所谓周期实际上早已开始了。如果我们从PPI的数据、大宗商品价格走势来看，经济已经复苏一年半了。所以现在我们还在讨论是否进入新周期的问题，那是后知后觉的问题了”。（未完待续）■

作者为华泰证券研究所所长、首席经济学家和董事总经理